深度*公司*洋河股份(002304)：公司持续深度调整 静待改革成效显现

洋河股份发布2025 年半年报。1H25 公司实现营收148 亿元，同比降35.3%，归母净利43.4 亿元，同比降45.3%。2Q25 公司营收、归母净利分别为37.3 亿元、7.1 亿元，同比分别降43.7%、62.7%。公司持续深度调整，报表出清释放压力，静待改革成效显现。考虑到当前的行业环境及上半年公司业绩表现，我们维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

公司持续深度调整，2Q25 营收降幅环比扩大，其中省外受经销商数量减少影响，降幅高于省内。1H25 公司营收148.0 亿元，同比降35.3%，其中2Q25公司营收37.3 亿元，同比降43.7%，降幅环比扩大。拆分量价来看，1H25公司销量、吨价同比增速分别为-32.4%、-4.6%，销量降幅远高于吨价降幅。

（1）分产品来看，1H25 公司百元以上、百元以下产品营收同比增速分别为-36.5%、-27.2%。根据公司投资者交流记录显示，公司自2025 年2 月起对M6+进行控量稳价，省内海之蓝控货降库，为2025 年6 月第七代海之蓝上新留足空间。公司自2024 年下半年以来持续调整，聚焦核心单品，通过强化供需调整、配额管控等多种方式去库存、促动销，缓解渠道压力，我们判断当前渠道库存较此前相比有所改善。（2）分渠道来看，省内营收增速降幅低于省外，省外降幅扩大主要系经销商数量减少，经销商清退有关。1H25公司省内营收71.2 亿元，同比降25.8%，收入占比49.1%，同比+6.4pct。省外营收73.9 亿元，同比降42.7%。从经销商数量来看，1H25 省内合计3010家，环比2024 年末增加11 家，省外合计5599 家，环比2024 年末减少268家，省外调整幅度大于省内。

公司盈利能力短期承压，合同负债表现趋稳。（1）截至1H25，公司合同负债58.8 亿元，环比降11.5 亿元，去年同期环比降18.8 亿元，合同负债表现趋稳。2Q25 公司销售收现25.7 亿元，同比降47.5%，降幅与收入降幅基本匹配。（2）费用率方面，2Q25 公司税金及附加比率同比+6.0pct, 税率增幅较大或与2 季度公司生产及销售节奏调整有关，短期季度间波动较大。2Q25公司四项费用率同比+7.2pct，其中销售费用率、管理费用率同比分别+2.3pct、+4.2pct，我们判断主要与销售收入减少，竞争加剧，刚性费用支出有关。2Q25公司毛利率为73.3%，同比降0.4pct。毛利率下降，费用率提升下，公司归母净利率同比降9.6pct 至18.9%，盈利能力短期承压。

    　　估值

2025 年下半年公司将持续调整，公司顺应行业趋势推出第七代海之蓝及高线光瓶酒稳固大众消费基础。公司经营节奏务实稳健，随着渠道健康度回升，我们判断公司有望逐渐走出底部调整期。根据公司公告，公司规划2024 至2026 年年度现金分红总额不低于归母净利的70%且不低于人民币70 亿元（含税），公司2025 年动态股息率6.4%具备吸引力。根据公司半年报业绩及去年下半年同期基数降低，我们调整此前盈利预测，预计25 至27 年公司归母净利分别为43.2 亿元、46.0 亿元、49.7 亿元，同比增速分别为-35.3%、+6.5%、+8.2%，当前市值对应PE 分别为25.2X、23.7X、21.9X，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险