西麦食品(002956)：成本红利逐步释放 燕麦龙头势能向上

事件：公司发布2025 年半年度报告，25H1 公司实现营收11.5 亿元，同比+18.1%；归母净利润0.8亿元，同比+22.5%；扣非归母净利润0.8 亿元，同比+24.2%。其中，25Q2 实现营收4.9亿元，同比+21.0%；归母净利润0.3亿元，同比+25.2%。公司Q2 加速增长，业绩表现亮眼。

复合燕麦拉动增长，新兴渠道表现优异。1、分产品看，25H1 公司纯燕麦片/复合燕麦片/ 冷食燕麦片收入分别实现营收4.2/5.6/0.9 亿元， 同比+13.2%/+27.6%/+27.2%。复合燕麦片延续高增态势，成为增长核心引擎，营收占比提升至48.38%，其中燕麦+系列等大单品持续放量；纯燕麦片业务稳健增长；冷食燕麦在行业出清后恢复性增长，表现超预期。2、分渠道看，公司线上线下全渠道布局成效显著，南方/北方大区分别实现营收6.8/4.3 亿元，同比+20.1%/+13.3%，南方市场增长势能更强。线上渠道抖音平台为核心增长点，线下积极拥抱新零售，山姆会员店渠道新品燕麦粥动销积极，并预计8 月上线第二款新品；零食量贩渠道24 年增长近50%，25 年有望延续高增。

成本红利开始释放，盈利能力稳步提升。1、25H1 毛利率43.6%，同比+1.1pp。

主要系高毛利的复合燕麦片（毛利率48.8%，同比+2.3pp）占比提升，以及澳麦原料成本下降红利开始显现。2、25H1 销售/管理费用率分别为29.9%/4.9%，分别同比+0.5/-0.5pp。销售费用率略有提升，主要系公司加大新兴渠道和品牌推广投入。管理费用率下降，规模效应显现，但受股权激励费用摊销381 万元影响。3、25H1 净利率为7.1%，同比+0.3pp。随着公司锁定的澳洲燕麦采购成本下降红利在Q2 开始兑现，预计下半年盈利能力将进一步改善。

品类边界持续拓展，全渠道布局势能向上。产品端，公司在燕麦主业外，通过内生推新+外延并购发力大健康领域。内生方面，推出蛋白粉、燕麦肽口服液等高附加值产品，旨在提升整体利润水平。外延方面，收购德赛康谷切入酸奶谷物盖赛道，与伊利等大客户达成合作，河北新产线已投产，产能瓶颈解决，有望成为新增长点。渠道端，公司线上线下协同发展，在巩固传统KA 渠道优势的同时，积极开拓零食量贩、会员店等高势能新渠道，山姆渠道的成功进入为后续合作打开空间。成本端，公司成本结构中燕麦原料占比约40%，已锁定25年大部分燕麦采购价格，成本红利自Q2 开始兑现，利润弹性十足。

盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为1.7亿元、2.2亿元、2.6 亿元，EPS 分别为0.78 元、0.97 元、1.18 元，维持“买入”评级。