海螺水泥(600585)：2Q业绩好于预期 并首次中期派息

公司发布半年报，1H25 实现营收412.92 亿元（yoy-9.38%），归母净利43.68 亿元（yoy+31.34%），扣非归母净利41.98 亿元（yoy+31.81%），并拟首次进行中期派息，每股派现0.24 元（含税）。其中Q2 营收222.40亿元（yoy-8.24%，qoq+16.74%），归母净利25.57 亿元（yoy+40.26%，qoq+41.26%），好于我们预期（23.60 亿），系降本控费效果显著。我们继续看好2H25 基建投资发力，且错峰生产、超产产能治理等供给侧变革有望加快，维持“买入”。

1H25 水泥及熟料吨毛利显著提升，盈利增长稳定性可期公司1H25 自产水泥及熟料销量1.26 亿吨，同比-0.35%，好于全国同期水泥产量降幅4.3%，我们认为主要得益于海外新产能释放及国内份额提升。

相应实现收入306.66 亿元，同比+1.49%，我们测算吨均价244 元，同比+4 元；吨毛利70 元，同比+18 元，主因煤炭成本下跌及公司主动降本控费。

公司1H25 水泥及熟料贸易销量187 万吨，同比+21.03%；实现贸易业务收入5.48 亿元，同比+16.33%。公司持续通过强化区域市场运作、拓展产业链、提升成本管控、加强技术创新等巩固核心竞争力。

骨料及混凝土业务发展分化，持续加大海外拓展公司1H25 骨料/商品混凝土业务分别实现收入21.11/15.19 亿元，同比-3.63%/+28.86%，毛利率分别为43.87%/11.40%，同比-3.97pct/+2.98pct，骨料业务价格盈利仍然承压，但混凝土业务毛利率小幅回升。公司1H25 出口及海外业务共实现收入28.93 亿元，同比+14.95%，其中海外业务收入24.62 亿元，同比+7.06%，主因海外新增熟料产能180 万吨；海外业务毛利率同比+5.24%至45.23%，增长亮眼，且公司海外业务盈利能力相对更为平稳，中长期有望成为经营平滑稳定器。

    　　资产负债表仍然优异，期待反内卷更进一步

得益于盈利增长，公司1H25 经营现金净流入82.87 亿元，同比增加流入14.16 亿元。1H25 末公司带息债务余额280.03 亿元，较去年末减少11.7亿元；期末资产负债率20.52%，较去年末下降0.8pct，我们测算公司1H25末净负债率为-17.7%，整体资产负债表延续强劲。公司国内业务加快整合投资进程，于今年8 月完成收购西部水泥新疆两条熟料产线及配套资产，加大西部区域布局；同时优化贵州等西南区域熟料产能配置，公司1H25 计提资产减值损失2.97 亿元，我们预计与部分低效产能处置有关。

    　　盈利预测与估值

虽然7 月以来水泥熟料吨价格和盈利环比下行，但随着国内基建投资改善及行业反内卷持续加大力度推进，我们维持公司2025-2027 年归母净利预测99.5/110.5/121.3 亿元，对应EPS 分别为1.88/2.08/2.29 元。我们维持公司A/H 目标价32.97 元/31.85 港元，对应0.9/0.8x2025 年P/B（预计公司2025年BVPS 为36.63 元），较2011 年以来的平均P/B 低一个标准差，以充分考虑到水泥供求在短期仍然可能面临调整压力。

    　　风险提示：房地产需求恢复不及预期，错峰生产的执行弱于预期。