嘉友国际(603871)：蒙煤量价承压 供应链贸易拖累盈利

公司公布上半年业绩：收入40.8 亿元，同比-12.0%；归母净利润5.6 亿元，同比-26.1%。其中二季度公司实现收入17.9 亿元，同比-32.4%；归母净利润3.0 亿元，同比-33.9%。公司上半年业绩低于我们预期（6.5 亿元），主因上半年蒙煤价格承压，供应链贸易服务收入及毛利均同比下滑。虽然蒙煤进口量整体下滑，但公司跨境多式联运业务收入与毛利均同比增长，我们看好公司凭借跨境陆运运营经验、核心口岸资源、与上游资源方和下游客户的长期合作关系，通过物贸一体化模式稳固中蒙基本盘业务，中非多项目持续推进打开第二成长曲线。维持“买入”。

中蒙运输：多式跨境联运业务收入与毛利均同比增长1H25 公司跨境多式联运业务实现营业收入12.2 亿元（yoy+13.9%），毛利3.6 亿元（yoy+18.8%），毛利率同比提升1.2pct 至29.7%。1H25 公司蒙古主焦煤进口量进360 万吨，同比增长近70%；销售量340 万吨，同比增长超15%，为客户提供近240 万吨煤炭跨境综合物流服务。受国内需求波动影响，蒙古炼焦煤进口量同比下滑。甘其毛都作为蒙煤进口最主要的口岸之一，上半年自甘其毛都口岸进口的煤炭/铜精粉分别为1706.6 万/75.1 万吨，分别同比-15.9%/+54.2%，虽然行业需求较弱，但公司运输业务收入与毛利均保持增长。公司凭借“以物流为核心”的供应链贸易盈利模式，与上下游企业建立长期合作关系，收入与盈利能力仍保持提升。

中蒙供应链：蒙古焦煤价格承压，拖累收入与毛利1H25 供应链贸易服务业务实现营业收入25.3 亿元（yoy-24.1%），毛利2.0亿元（yoy-63.9%），毛利率同比下滑8.5pct 至7.7%。根据海关总署数据，25 年上半年蒙古对我国出口贸易金额同比减少15.0%，其中炼焦煤进口量同比下滑16.2%至2475.3 万吨，进口金额同比下滑49.2%至142.7 亿元，蒙古主焦煤价格同比下跌约40%。公司供应链贸易业务受蒙煤价格影响较大，上半年收入及利润同比均下降。公司于7 月12 日公告以蒙煤为核心开展套期保值业务，有望对冲价格风险，有望平滑供应链贸易业务波动性。

中非：多个项目稳步推进，加速构建跨境物流网络1H25 陆港项目服务实现营业收入3.1 亿元（yoy+34.2%），毛利1.8 亿元（yoy+40.4%），毛利率同比提升2.7pct 至59.6%。公司围绕中非铜钴矿带区域，通过投资建设陆运口岸及周边道路，持续推进物流网络建设。1）刚果（金）：萨卡尼亚口岸自24 年车流与货运量保持稳步增长，口岸通关时间缩短。2）赞比亚：萨卡尼亚口岸至恩多拉公路已贯通，收费站建成在即；莫坎博口岸进入开工准备阶段；3）纳米比亚鲸湾物流园和坦桑尼亚项目持续推进。基础设施之外，公司通过运营BHL 近1000 台跨境运输车辆，实现口岸、仓库与车队的协同，持续提升东南部非洲国家物流运输通达性。

    　　盈利预测与估值

我们下调公司25-27 年归母净利润（-22.5%，-28.6%，-32.4%）至10.2 亿元、11.4 亿元和13.4 亿元，对应EPS 为0.75 元、0.83 元、0.98 元，下调主因蒙煤需求较弱，价格下行，供应链贸易业务收入与盈利均承压，我们对26-27 年蒙煤业务更加谨慎。给予25E 20.3x PE（可比公司Wind 一致预期为16.9x，估值溢价主因公司在“一带一路”国家卡位核心口岸资源，通过长协锁定上游资源与下游客户，非洲业务稳步推进、前景广阔；前值13.6x，前次与本次估值溢价均为20%），目标价15.20 元（前值18.41 元，考虑股本增加后前值13.15 元），维持“买入”。