天山铝业(002532)：产业链一体化优势显著 铝量增&降本增效助力业绩增长

事件：公司于8 月27 日发布2025 年上半年业绩，25H1 公司实现营收153 亿元，同比+11%；归母净利20.8 亿元，同比+0.5%。单季来看，25Q1/Q2 公司实现营收79/74 亿元，同比+16%/+6%，Q2 环比-7%；归母净利10.6/10.3 亿元，同比+47%/-24%，Q2 环比-3%。

铝土矿采购成本上涨影响利润。截至2025 年上半年，1）量：电解铝产量58.5 万吨，同比持平，对外销量同比+2%；氧化铝产量120 万吨左右，同比+10%，氧化铝对外销量同比+7%；高纯铝产量0.21 万吨，同比-87%；铝箔及铝箔坯料产量7.3 万吨；阳极碳素产量27 万吨，同比+1%；发电量66 亿度，同比持平。2）价：公司自产电解铝平均销售价格约为20250元/吨（含税），同比+2.8%；自产氧化铝平均销售价格约为3700 元/吨（含税），同比+6%。3）成本：公司电解铝生产成本同比+2%，氧化铝生产成本同比+18%，主要系铝土矿采购成本上涨所致。4）利润：电解铝毛利4025元/吨，同比+9%，氧化铝毛利452 元/吨，同比-35%。电解铝毛利率23.6%，同比+1pct，氧化铝毛利率14.6%，同比-9pct。

良好的区位优势和资源保障，使公司产品具备低成本竞争优势，同时电解铝具备行业稀缺的成长性。公司在资源和能源富集的区域兴建产能，享受低成本竞争优势。在新疆公司兴建的电解铝产能配套6 台350MW 的自备发电机组，当地煤炭储备丰富，价格处于全国最低水平，公司电解铝产品的电力成本长期稳定且低于行业平均水平，同时，新疆丰富的风光资源及绿色电力和公司稳定的电力需求实现优势互补，公司在实现电力低成本的同时未来具备较大绿电提升潜力。

其次，新疆丰富的油气资源储备和生产为公司的阳极碳素生产所需原料石油焦提供低成本优势，天然气价格相对内地有优势，使得公司阳极碳素的生产成本具备优势。

第三，公司在广西建成的氧化铝项目拥有较完善的上游铝土矿资源保障，广西本地配套的铝土矿已取得采矿权证并进入开采阶段，几内亚项目铝土矿已陆续装运发往国内，产能与运力逐步爬坡，印尼铝土矿项目完成交割，完善的资源保障使公司氧化铝产品的成本稳定性更强，市场竞争优势更为明显。公司已启动140 万吨电解铝产能绿色低碳能效提升改造，充分利用上述资源和能源优势，采用行业先进节能技术，未来电解铝年产量有望提升至140 万吨左右，当前具备行业极为稀缺的成长属性。

投资建议：公司作为铝行业龙头企业，铝全产业链一体化布局凸显强大的资源优势和成本优势，铝量增&降本增效将助力业绩增长。我们谨慎假设2025-2027 年铝价假设为2.0/2.05/2.1 万元/吨，对应氧化铝价格为0.32/0.29/0.28 万元/吨，我们预计2025-2027 年公司实现归母净利47/61/72 亿元，对应PE 9.9/7.6/6.5 倍。

    　　风险提示：宏观经济波动和行业周期性变化的风险、原材料和能源价格波动风险、铝锭价格波动风险、安全生产风险和海外经营风险