太阳纸业(002078)：业绩符合预期 关注Q3文化纸价格表现

　　2Q25 业绩符合我们预期

公司公布中报业绩：实现收入191.1 亿元，同比-6.87%，归母净利润17.8亿元，同比+1.26%，其中2Q25 实现归母净利润8.94 亿元，业绩符合我们预期。点评：①文化纸：二季度为文化纸传统旺季，据RISI，2025 年Q2双胶纸/铜版纸均价环比-3.2%/-4.8%，但同时浆成本略下调，我们判断文化纸吨利润维持平稳。②箱板纸：公司山东基地定位高端，南宁基地逐步改善产品结构及原料配比，我们判断整体利润稳中有进。③溶解浆：据公司公告，公司于4 月完成山东溶解浆搬迁至北海，我们判断在二季度末完成爬坡、逐步贡献利润，公司此次搬迁、技改充分利用广西北海区域优势，成本有望进一步下降，同时技改有望提升产销量水平；而山东另一台溶解浆线根据市场情况灵活转产本色浆等产品，强化山东区域原料布局。④资本开支高峰期：1H25 经营现金流18.9 亿元，同比-37.42%；资本开支47.3 亿元，广西基地仍在扩建期；资产负债率46.01%。

    　　关注要点

关注3Q25 文化纸价格表现，业绩环比可能略有压力。三季度为文化纸传统淡季，叠加玖龙北海新产能逐步释放，我们判断文化纸价格环比有明显压力，据RISI，三季度至今双胶纸/铜版纸均价环比二季度-160、-286 至5451元/吨、5639 元/吨，但同时公司浆成本下降对冲，我们判断三季度公司文化纸吨净利小幅收窄；箱板纸方面，我们观察到近期华南地区快递反内卷催化+旺季提价，板块价格修复较好，我们判断三季度箱板纸吨净利略增加；同时溶解浆爬坡释放利润增量。展望四季度，伴随公司100 万吨箱板纸+40万吨特种纸+15 万吨生活用纸投产，我们预计单季度产销量环比+10%以上，有望带动业绩环比增长。

三大基地协同发力。老挝基地看，公司年报公告2023 年林地种植迈入快车道，短期内计划每年新增1 万公顷以上林地种植面积。太阳纸业是国内唯一在海外拥有丰沛林地储备、并步入收获期的龙头，我们看好太阳成本优势可持续放大。广西基地看，公司公告2025 年底南宁一、二期项目基本建成，广西北海、南宁两大园区有望实现协同发展。山东基地看，公司此次公告新增70 万吨高端包装纸+60 万吨化学浆，公司公告显示资本开支分别不超过15.3 亿元、不超过35.1 亿元。中长期看，我们看好公司凭更明确的成本优势、更优质的管理层、更健全的产品体系，拥有长期超额收益表现。

    　　盈利预测与估值

考虑到公司年末新增产能集中，我们上调2025-26 年盈利预测8.2%、9.4%至34 亿元、37 亿元，现价对应2025-26 年P/E为12.1x、11.2x；考虑到三季度文化纸价格处于淡季，估值风险偏好下移，我们维持跑赢行业和目标价18 元，目标价对应2025-26 年P/E为14.6x、13.5x，隐含21%上行空间。

    　　风险