伊利股份(600887)：收入回暖 利润改善 业绩符合预期

　　投资要点：

事件：公司披露2025 年半年报。根据公司公告，2025H1 公司实现营业总收入619.33 亿，同比增长3.37%，归母净利润72 亿，同比下降4.39%，扣非净利润70.16 亿，同比增长31.78%；2025Q2 公司实现营业总收入289.15 亿，同比增长5.77%，归母净利润23.26 亿，同比增长44.65%，扣非净利润23.87 亿，同比增长49.48%。我们在业绩前瞻中预测25Q2 公司扣非净利润增长50%，公司业绩符合预期。

投资评级与估值：维持盈利预测，预测2025~2027 年公司实现归母净利润113.77，121.38，128.15 亿，分别同比+35%，+7%，+6%，最新收盘价对应2025~2027 年PE 分别为15x，14x，14x。公司作为国内乳制品领先的企业，液奶方面，高端品类渗透率依然有提升空间；奶粉方面，伴随中小企业出清，头部企业份额集中趋势不变。伴随上游原奶供给出清，供需格局改善，未来存货和信用减值压力缓和，未来盈利能力有望提升。当前时点公司估值经过连续回调已经位于十年较低水平，考虑到过去3 年均保持70%以上分红率，估值性价比高，维持买入评级。

25H1 奶粉、冷饮业务实现双位数增长，液体乳表现企稳。分产品，2025H1 公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别实现收入361.3/165.8 8/82.3 亿，分别同比-2.1%/+14.3%/+12.4%，其中，2025Q2 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别实现收入164.9/77.6/41.2 亿，分别同比-0.8%/+9.7%/+38%。去年面对需求下滑的环境，公司主动出清渠道库存，在低基数上液体乳和冷饮于Q2 的表现得到明显的环比改善。液体乳业务中，常温酸奶、常温乳饮料、高端白奶市场份额均实现增长，其中常温酸奶份额提升4.3pct；低温液奶方面，通过产品创新，“畅轻”品牌实现收入双位数增长，低温白奶收入同比增长20%以上。奶粉业务方面，参考第三方数据，公司上半年整体婴配粉市占率达到18.1%，同比提升1.3pct，位居全国零售市场份额第一，羊奶粉市场份额34.4%，同比提升3pct，成人奶粉务零售额市场份额达到26.1%，同比提升1.8pct。冷饮业务方面，随着渠道库存出清，以及终端消费环境相对回暖，Q2 收入增速环比提升明显。此外，面向终端消费者的奶酪、乳制业务市场份额达到15.2%，面向餐饮专业客户的奶酪、乳脂业务收入同比增长超20%。展望25H2 以及未来，终端需求依然面临一定的不确定性，但公司经营包袱出清，在奶源、品牌、渠道端的核心竞争力依然稳固，伴随未来行业经营周期的反转，收入增速有望得到进一步修复。

25H1/25Q2 公司毛利率分别为36.21%/34.37%，分别同比提升1.18/0.53pct。分产品看，25H1 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮业务毛利率分别为31.74%/44.07%/39.21%，分别同比+0.4/0.9/2.01pct。上半年毛利率提升，主因原材料成本进一步下降，以及产品结构中高毛利的奶粉和冷饮业务收入占比提升所致。费用端，25Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为19.87%/3.77%/0.65%/-0.75%，分别同比-0.68/+0.51/-0.06/-0.49pct，销售费用率下降主因今年上半年广告营销投放减少，管理费用上半年整体有所节约，但是季节间费用确认节奏差异导致Q2 管理费用率有所提升。此外，25Q2 公司资产减值/信用减值损失分别为0.92/0.47 亿，同比去年减少0.78/1.13 亿，资产减值减少主因今年喷粉减值减少，信用减值减少主因去年同期计提保理款坏账，而今年这一风险得到明显改善。25H1/25Q2 公司扣非净利率分别为11.33%/8.26%，分别同比提升2.44/2.41pct，净利率提升得益于毛利率改善、销售费用率收缩以及减值优化，上半年扣非净利润和归母净利润的差异主要来自于去年同期一次性投资收益影响。展望25H2，原奶成本预计依然处于相对较低的位置，而竞争维度，费用投放预计会更精确高效，预计毛销差依然有同比改善的空间，而伴随去年风险因素的出清，预计下半年公司净利率有望延续提升的步伐。