巨人网络(002558)：《超自然行动组》表现亮眼 产品矩阵潜力待释放

　　投资要点

    　　事件：公司8 月27 日披露2025 年中报

1H25，公司实现营收16.62 亿元，同比+16.47%；实现归母净利润7.77 亿元，同比+8.27%；扣非净利润8.07 亿元，同比-8.79%。其中，25Q2，营收9.38 亿元（YoY+28.42%，QoQ+29.64%）；归母净利润4.29 亿元（YoY+17.49%，QoQ+23.27%）；扣非净利润4.44 亿元（YoY-7.40%，QoQ+22.62%）。

    　　《超自然行动组》表现亮眼：品质拉新

25Q2 营收和利润高增主要得益于公司各成熟产品线的稳健运营，特别是《超自然行动组》上线后用户和流水规模的迅速增长。具体来说，存量游戏方面，《原始征途》2025 年首月新增用户达到586 万，1H25 累计新增用户突破2000 万，月均流水稳定维持在1 亿元。《球球大作战》1H25 累计新进用户数超1100 万，且呈逐月攀升的态势，小程序日活跃用户超100 万。新游方面，《超自然行动组》稳居iOS 游戏免费榜Top 5，游戏畅销榜最高位列Top 4，相关视频于抖音、Bilibili、快手等平台累计播放量已突破30 亿次。我们认为，《超自然行动组》的拉新源于其成功的沉浸式恐怖体验，AI 驱动的NPC 行为；而其留存得益于社交化玩法，如角色形成的互补体系，局内的互动机制，玩家UGC 内容日均产出超10 万条。

营业成本平稳，营销费用虽新游周期增加

    　　营业成本来看，25Q2 毛利率90.4%（YoY+0.48pct，QoQ-0.87pct），整体处于较高水平且波动幅度小。

费用端来看，25Q2 销售费用3.17 亿元（YoY+39.52%，QoQ+14.02%），费用率33.78%（YoY+2.69pct，QoQ-4.63pct）。主要是新游宣传费及渠道费上升所致。

25Q2 管理费用0.56 亿元（YoY+18.72%，QoQ+21.48%），费用率6.01%（YoY-0.49pct，QoQ-0.4pct），主要是人力成本上升所致。

25Q2 研发费用2.11 亿元（YoY+18.48%，QoQ+26.85%），费用率22.45%（YoY-1.88pct，QoQ-0.49pct），主因或为公司持续开发《五千年》等新品，研发投入保持高位。

    　　《超自然行动组》有望成为长青爆款，丰富储备游戏拓展产品矩阵

展望未来，公司产品线具备较大增长空间。《超自然行动组》7 月同时在线人数破100 万，独特玩法、画风与持续更新内容使其具备成为长青爆款的潜力。中国历史题材SLG《五千年》、休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》均取得版号，上线进度有望加快。

    　　盈利预测与估值：

我们预计公司2025-2027 年营收分别为47.2/60.5/64.7 亿元，归母净利润分别为21.7/28.8/30.1 亿元，当前时间点股价对应P/E 分别为27/21/19 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　新游上线进度或质量不及预期，宏观经济增速大幅下滑等风险。