三友医疗(688085)：超声骨刀增长强劲 海外市场拓展取得突破

公司发布2025 年中报，2025 年上半年公司实现营业收入2.50 亿元，同比增长17.77%；归母净利润0.37 亿元，同比增长2083.64%；实现扣非净利润0.26 亿元，同比扭亏。

分季度来看：2025 年单二季度公司实现营业收入1.33 亿元，同比增长6.11%，实现归母净利润0.24 亿元，同比增长530.37%；实现扣非归母净利润0.15 亿元，同比增长1185.16%。收入与利润增长主要得益于脊柱集采影响出清后国内业务的稳步恢复，以及超声骨刀业务的持续高速放量和国际化战略的有效推进。

盈利能力方面，公司2025 年上半年销售费用率31.39%，同比-0.39pp；管理费用率11.43%，同比-0.59pp；研发费用率15.02%，同比-5.67pp，主要系去年同期子公司水木天蓬存在一次性股份支付费用所致；财务费用率-1.56%，同比增长0.81pp，公司2025 年上半年毛利率72.77%，同比增长4.64pp，主要系产品结构优化，超声骨刀等产品收入贡献提升；净利率12.76%，同比增长12.21pp。

超声骨刀业务高速增长，创新管线布局长远。2025H1，公司完成对水木天蓬剩余股权的收购。全资子公司水木天蓬表现亮眼，实现营业收入7399.49 万元，同比增长64.80%；实现扣非归母净利润3582.39 万元，同比增长131.07%。其中，刀头等耗材成为主要增长引擎，国内刀头耗材销售额超4,200 万元，同比增长超50%，高毛利的耗材放量有望持续增厚公司利润。公司积极应对脊柱集采带来的行业变化，创新产品管线持续丰富。控股子公司云合景从的表面多孔聚醚醚酮椎间融合器已通过创新医疗器械特别审查程序，有望于今年底或明年上半年获批上市，填补了国内技术空白。

联营企业春风化雨的新一代多臂手术机器人研发持续推进。此外，公司与韩国细基生物成立合资公司丽天生物，布局再生医学领域，进一步拓宽产品线。

国际化战略加速推进，海外市场拓展成效显著。公司通过控股法国上市公司Implanet加速国际化布局。2025 年上半年，Implanet 公司实现收入580.90 万欧元，同比增长41.10%。美国市场开拓取得重大突破，2025 年第二季度美国业务同比增长444%，且整体业务规模首次超过法国，成为公司国际化业务最重要的增长引擎。公司自主研发的Zeus 脊柱内固定系统在法国成功上市，并在美国顺利开展手术。同时，公司成功将Implanet 的JAZZ 拉力带系统引进国内并获批注册证，实现了技术和产品的双向输出与引进，国际化协同效应逐步显现。

盈利预测与估值：根据财报数据，考虑公司脊柱业务稳步恢复，超声骨刀等高毛利率产品收入贡献提升及海外增长强劲，我们调整了盈利预测，预计2025-2027 年营业收入5.53、6.91、8.57 亿元(+22%、+25%、+24%)，调整前分别为5.89、7.64、9.94亿元；预计归母净利润0.90、1.29、1.69 亿元(+682%、+44%、+31%)，调整前分别为1.00、1.32、1.78 亿元。公司当前股价对应2025-2027 年85、59、45 倍PE，考虑公司创新管线持续丰富，国际化拓展较快，维持“买入”评级。

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