中国广核(003816)：量增价减电力收入微增1% 惠州1号机预计下半年投产

　　投资要点：

事件：公司发布了2025 年上半年报告，1H2025 公司实现营收391.67亿元，同比下降0.53%；归属于母公司股东的净利润59.52 亿元，同比下降16.30%。分季度看，2Q2025 单季度营收191.39 亿元,同比下降5.23%；归属于母公司股东的净利润29.26 亿元，同比下降16.54%。

受市场化电价冲击、燃料组件款增加影响等，上半年归母净利润下降16%：1H2025，公司控股子公司上网电量同比增加8.84%，但受部分地区电力市场化交易价格下降影响（核准价未发生变化，平均市场电价较去年同期下降约8.23%），公司平均结算电价同比下降，上半年电力营收同比微增0.93%。1H2025，公司归母净利润同比下降16.30%，我们认为主要系研发进度、支付燃料组件款项增加、其他收益等综合因素影响。1H2025，公司销售毛利率、净利率分别同比下降3.57pct 和5.00pct，降至34.99%和22.55%。2Q2025，公司归母净利润下降16.54%，主要系受市场化电价冲击、研发费用（同比增加16.07%）、其他收益（同比减少74.06%）等影响。

大修天数少&机组投产，1H25 子公司上网电量同比增长9%：1H2025，公司按计划完成8 个年度换料大修（其中包括1 个跨年年度换料大修）和2 个十年换料大修，换修日历天数414 天。1H2024，按计划完成了10 个换料大修，换料大修日历天总数约523 天。其中，大亚湾核电（大修天数少）、岭东核电（大修天数少）、防城港核电（4 号机投产）上网电量分别同比+39.78%/+11.80%/+33.85%，出力表现较为亮眼。1H2025，子公司上网电量较去年同期增长8.84%。2Q2025，子公司上网电量较去年同期增长4.0%，其中大亚湾和防城港分别同比增长51.5%和12.6%。

核电储备项目丰富，惠州1 号机预计下半年投产：截至1H2025，公司共管理28 台在运核电机组和20 台在建核电机组（包括委托管理的8 台核电机组），储备项目丰富。其中，陆丰1 号机于2025 年2 月24 日实现FCD，开始全面建设；台山二期项目、防城港三期项目于2025 年4 月27 日获国务院核准。预计公司控股股东委托管理的惠州1、2 号机组分别于2025、2026 年投产。

盈利预测与投资建议：我们调整电价、研发费用、其他收益等，预计2025-2027 年公司归母净利润分别为98.83、104.38 和105.53 亿元（2025-2027年原值为109.61、116.26 和118.25 亿元），对应PE 分别为19.5/18.5/18.3倍。维持“持有”评级。

    　　风险提示：项目建设不及预期风险；资产注入不及预期风险；政策风险；核电安全事故风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。