隧道股份(600820)：下半年经营有望持续改善

公司发布半年报：25H1 实现营收220.21 亿元（yoy-21.47%），归母净利7.27 亿元（yoy-7.40%），其中Q2 实现营收114.71 亿元（yoy-17.56%，qoq+8.74%），归母净利3.96 亿元（yoy+15.86%，qoq+19.97%），低于我们的预期（4.56 亿元），主要系Q2 收入有所恢复，但幅度低于预期所致。

我们认为公司业务聚焦经济大省优质区域，下半年稳增长驱动下，基本面有望持续改善，对25 年目标收入、利润计划同比增长5~10%维持信心，按照8 月27 日收盘价，24 年股息率5.0%，具备较好的投资价值，维持“买入”。

基础设施运营收入同比高增，综合毛利率同比提升分业务，核心施工业务25H1 实现营收185.63 亿元，同比-24.01%，毛利率11.13%，同比-1.04pct。设计服务/基础设施运营/机械加工及制造/融资租赁/投资业务/数字信息分别实现营收5.26/15.21/0.39/3.12/7.45/1.49 亿元，同比-26.5%/+27.1%/-66.8%/+26.8%/-21.9%/-27.1% ， 毛利率分别为31%/22%/9%/100%/58%/3%，同比+5.0/+6.8/-3.3/持平/+9.5/-6.6pct，高毛利率的运营业务收入同比高增、毛利率进一步提升，叠加投资业务毛利率提升，带动综合毛利率同比+0.45pct 至15.4%。分地区，长三角、广东、境外收入占比79.1%/3.2%/11.3%，上半年上海、浙江、广东等核心地区产值推进缓慢，同比下滑较多，下半年稳增长政策支持下有望改善。

投资收益增厚利润，25Q2 经营性现金流大幅改善25H1 公司整体费用率11.69%，同比+1.25pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.01%/3.97%/4.36%/3.34%，同比+0.0/0.8/0.0/+0.45pct，虽然上半年收入下滑较多，但各项费用均有所压降，整体费用率抬升控制良好。

25H1 实现投资收益3.07 亿元，同比增加2.04 亿元，主要系合/联营企业所贡献的投资收益、处置长期股权投资、交易性金融资产收益均有所增加。综合影响下，25H1 归母净利率3.30%，同比+0.50pct。公司25H1 经营活动现金净流出37.10 亿元，同比少流出0.54 亿元，收、付现比为116%/128%，同比+17.2/+17.2pct，其中Q2 经营活动现金流净流入11.73 亿元，同比多流入10.29 亿元，显著改善。

25H1 新签订单同比稳健，下半年上海地区或有望好转25H1 公司新签订单462 亿元，同比+0.18%，分业务看，核心施工主业新签394 亿元，同比+0.64%，主要系道路工程、房产工程订单显著增长，分别同比+179%/+34%； 设计/ 运营业务新签订单16/51 亿元， 同比+46.2%/+31.3%。分地区看，上海市内/上海市外（不包括港澳）/境外业务分别新签订单168/193/33 亿元，同比-12.97%/+13.98%/+13.29%。

盈利预测与估值

我们维持公司25-27 年归母净利润为29.83/31.23/32.57 亿元。采用分部估值法，根据可比均值，维持给予公司25 年施工/信息化运营/重资产运营（净利分别为22.6/2.0/5.2 亿）8/30/13xPE，上调目标价至9.82 元（前值9.24元，对应25 年分部可比均值7/27/15xPE），维持“买入”评级。