周大生(002867)：毛利率2Q25继续大幅提升 净利润同比转正

　　2Q25 业绩好于我们预期

公司公布1H25 业绩：收入同比下滑44%至46 亿元，归母净利润同比下滑1.3%至5.9 亿元，其中2Q25 收入同比下滑38%至19 亿元，归母净利润同比增长31%至3.4 亿元，业绩好于我们预期，主要得益于良好的毛利率表现。公司宣派中期股息2.5 元/10 股，对应派息率46%。

高金价对批发业务仍有拖累，渠道继续优化提升。2Q25 金价一度快速上涨并维持高位，对居民金饰消费和加盟商进货决策仍有影响。分渠道看，2Q25 线上/线下自营/线下加盟收入分别同比+2.5%/+9.0%/-60.0%，加盟渠道下滑较多，主要因高金价影响下，加盟客户补货频次有所降低。分产品看，2Q25 素金/镶嵌/品牌使用费分别同比-47%/-35%/+32%，主要反映在加盟渠道压力较大。公司持续推进渠道优化提升，2Q25 线下直营、加盟分别较3 月末净开11、净关124 家门店，6 月末线下门店数达4,718 家。

金价上涨及产品结构调整带动毛利率大幅提升。2Q25 公司毛利率同比提升13ppt 至35%，主要得益于期内金价上涨及产品结构调整。在公司收入承压背景下，2Q25 销售及管理费用率同比提升4ppt 至14%。期内公司录得投资净收益1,575 万元（vs. 2Q24 亏损0.4 亿元），信用减值拨回226 万元（vs. 2Q24 计提881 万元），2Q25 归母净利润同比增长31%至3.4 亿元。

多品牌矩阵有望助力市场份额获取。公司持续丰富提升品牌矩阵，2025 年对高端副品牌“周大生X 国家宝藏”进行品牌定位全面升级，推出涵盖装扮、婚恋、收藏、祝福礼赠等不同细分场景的产品，通过“文物活化+黄金珠宝”的IP 合作模式，打造高端黄金差异化优势；“周大生经典”定位非遗时尚，以非遗艺术、非遗技艺、非遗民俗三大维度，打造兼具文化厚度与时代活力的珠宝矩阵；“转珠阁”定位国风文创珠串品牌。我们认为公司的多品牌矩阵通过市场细分和差异化定位，有望助力公司继续获取市场份额。

    　　发展趋势

在金价高位背景下，公司积极关注终端消费情绪变化，我们预计公司将动态调整产品组合、营销策略与库存结构，通过数字化运营、差异化新品及加盟赋能举措，争取实现较好销售表现。

    　　盈利预测与估值

考虑到公司目前收入承压但当前毛利率较好，我们基本维持2025 年EPS预测1.03 元，考虑到零售环境波动，下调2026 年EPS 预测4%至1.13元，当前股价对应13/12 倍2025/26 市盈率，维持跑赢行业评级。考虑行业估值提升，上调目标价18%至15.82 元，对应15/14 倍2025/26 年市盈率，有18%的上行空间。

    　　风险

    　　金价大幅波动，行业竞争加剧，终端零售环境不及预期。