寒武纪(688256)：费用端相对刚性 造就利润高弹性

业绩摘要：2025 年上半年，公司实现营业收入28.81 亿元，归母净利润10.38亿元。其中，公司2025Q2 单季度实现营业收入17.69 亿元（QoQ+59%），归母净利润2.72 亿元（QoQ+92%）。

公司存货小幅下降，2025 年二季度末存货为26.90 亿元，环比2025 年一季度末减少0.65 亿元。2025 年二季度末，公司预付款项为8.28 亿元（QoQ-15%），合同负债环比大幅上升，为5.43 亿元。

公司费用端表现出相对的刚性，在毛利率相对稳定的情况下，造就了利润的高弹性：2025Q2 单季度，公司研发费用为2.69 亿元（QoQ-1.2%），销售费用为0.14 亿元（QoQ-4.6%），管理费用为0.55 亿元（QoQ+27.5%），费用整体稳定。研发费用中，2025 上半年测试化验加工费为0.55 亿元，上期发生额为1.02 亿元。

2025 年上半年，公司产品持续在运营商、金融、互联网等多个重点行业规模化部署，并通过了客户严苛环境的验证。公司产品持续优化了软硬件平台可靠性及易用性，在大规模商业场景部署下，可长时间保持稳定性。公司紧跟市场需求，在2025 年初快速支持DeepSeek 模型，并在Qwen3 模型发布当天实现了对Qwen3 的全系列支持。

我们认为：在下游客户持续扩大资本开支，生成式AI 应用加速落地的背景下，公司面向生成式AI 推理场景积极迭代软硬件，或将进一步提升公司产品的竞争优势，在新一代产品落地和商业化后，有望不断扩大市场份额。

投资建议：考虑到国内AI 算力需求的高速增长以及公司在AI 计算领域的长期积累，我们预计公司2025 年-2027 年营业收入为68.90 亿元、115.70 亿元、173.52 亿元，同比增长486.7%、67.9%、50.0%，维持“买入”评级。