福斯特(603806)：胶膜底部维持盈利 电子材料有望迎来收获

事件：8 月27 日，公司发布2025 年半年报，报告期内公司实现营业收入79.59亿元，同比-26.06%，实现归母净利润4.96 亿元，同比-46.6%；对应25Q2实现营收43.34 亿元，同比/环比分别变化-20.36%/+19.58%，实现归母净利润0.95 亿元，同比/环比下降76.75%/76.41%，单季度资产减值、信用减值损失合计1.93 亿元，影响利润表现。

光伏行业景气度下滑，勤练内功穿越周期。2025H1 公司光伏胶膜出货13.86亿平米，同比基本持平，对应贡献营收72.15 亿元，同比下降26.97%，板块毛利率11.4%，同比下滑5.36 个pct，对应Q2 单季度胶膜出货约7.56 亿平，环比增长约20%，剔除减值影响后测算单平净利润约为0.25-0.3 元，环比下降约0.2 元，光伏需求放缓冲击公司胶膜出货与价格表现，但得益于产能规模、产品品类、出海布局等竞争优势，公司仍保持正向盈利，持续领跑行业，后续通过差异化的产品开发和海外销售占比提升，控制本轮穿越光伏行业周期的波动性。

电子材料成果初现，功能膜调整蓄势。公司在2013 年即开始卡位PCB 制成的核心电子化学材料，历经多年的产业化开发周期，已成功导入鹏鼎控股、沪电股份、深南电路、景旺电子、生益电子等行业头部客户，围绕AI 等芯片高端需求提升至BGA、PKG 等载板应用领域，报告期内，公司实现感光干膜销售量0.896 亿平方米，同比增长21.62%，贡献营业收入3.25 亿元，同比增长17.93%，板块毛利率24.78%，同比上升0.7 个pct，有望成为公司新的业绩利润支柱。功能膜方面，国产铝塑膜仍处于售价偏低且市场竞争激烈的困境中，2025 年上半年公司铝塑膜实现出货量665.84 万平米，同比增长18.77%，贡献营业收入 0.64 亿元，同比增长9.37%，板块毛利率11.56%，同比提升1.64 个pct，静候半固态和固态锂电池加速迭代带来的新机遇。

投资建议：考虑到胶膜产品价格下滑以及行业周期演绎不及预期的影响，下调公司盈利预测，预计公司2025-2027 年实现营业收入分别为177.31 亿元、197.46 亿元、222.23 亿元，实现归母净利润12.02 亿元、14.91 亿元、19.59亿元，同比增长-8.1%、24.0%、31.3%。对应EPS 分别为0.46、0.57、0.75元，当前股价对应的PE 分别为31.6/25.5/19.4 倍，公司作为光伏胶膜的行业龙头，产销份额稳定，产品种类齐全适配后续各种技术迭代，加快海外产能布局满足客户出货需求，看好行业周期反转后的利润弹性，维持“买入”评级。