仙鹤股份(603733)：林浆纸用一体化布局完善 中长期增长动能充沛

　　事项：

    　　公司公布2025 年半年报。上半年公司实现营收59.91 亿元，同比+30.14%，归母净利润4.74 亿元，同比-13.80%；扣非归母净利润4.43 亿元，同比-11.20%。

    　　评论：

产能扩张稳步推进，营收保持稳健增长。分产品看，日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版印刷材料/烟草行业配套/电气及工业用材/其他系列分别实现营收25.56/10.34/3.52/4.45/4.10/8.90 亿元， 同比+11.2%/+22.9%/+2.9%/+13.8%/+3.5%/+553.4%；生活用纸实现营收0.50 亿元。

其中，食品医疗消费类产品销售量同增35.72%，日用消费系列纸基材料销量同增24.9%（标签离型系列材料产量同增23.9%）。分地区看，公司海外市场拓展顺利，目前已进入了全球众多知名客户的供应链，上半年实现收入4.23 亿元，同比+15.4%。

产能爬坡拖累盈利，费用率出现扰动。1）1H25，公司实现毛利率13.71%，同比-4.0pct，主要系广西、湖北生产基地产能爬坡阶段性拖累盈利。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率0.31%/1.70%/2.99%，同比+0.07/+0.10/+0.27pct，财务费用率增长主要系固定资产贷款项目转固，利息费用化影响。综合来看，公司实现归母净利率7.92%，同比-4.0pct。2）2Q25，公司实现毛利率12.8%，同比-4.6pct。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率0.34%/1.85%/2.94%，同比+0.11/+0.22/+0.08pct。综上，公司实现归母净利率7.94%，同比-3.8pct。

林浆纸用一体化布局，产能爬坡逐步释放利润。上半年公司广西来宾和湖北石首两大项目产能顺利爬坡，合计投产7 条制浆生产线和8 条特种纸生产线，“林浆纸用”一体化布局逐渐完善，带动公司营收高速增长。具体来看，上半年，广西生产基地实现营收10.38 亿元，贡献净利润1.17 亿元；而湖北生产基地实现营收7.83 亿元，亏损0.74 亿元。我们认为，随着公司产能爬坡顺利推进，盈利能力有望持续改善，强产品力支撑下公司中长期增长动能充沛。

投资建议：公司是特种纸行业龙头，产品体系多元化，林浆纸一体化战略布局长远，随着后续产能释放，或进一步增厚公司业绩。我们预计25/26/27 年公司实现归母净利润11.3/13.8/16.9 亿元，对应PE 为15/13/10X。参考绝对估值法，给予目标价31.3 元/股，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：浆价下行不及预期，市场竞争加剧，下游需求复苏不及预期等。