格林美(002340)：产销量逆势增长 多产品盈利能力提升

格林美发布半年报，2025H1 实现营收175.61 亿元（yoy+1.28%），归母净利7.99 亿元（yoy+13.91%），扣非净利7.09 亿元（yoy+0.92%）。其中Q2 实现营收80.65 亿元（yoy-10.23%，qoq-15.07%），归母净利2.88亿元（yoy+17.29%，qoq-43.71%）。上半年公司多业务实现协同，产销量实现逆势增长，且多种产品盈利能力持续提升，维持增持评级。

    　　多业务协同，产销量实现逆势增长

上半年，公司多产品销量实现增长。镍钴方面： 25H1 公司印尼镍资源项目镍金属出货43,977 吨（含参股产能），同比增长112%，该项目自产钴（副产品）金属3,667 吨，同比增长125%，有效对冲刚果（金）长达6 个月的钴禁运。新能源材料方面：25H1 核心产品动力电池用三元前驱体材料出货量达到8.60 万吨，稳居全球市场前二；四氧化三钴实现出货14,590 吨，同比增长39%；正极材料实现出货12,399 吨，同比增长74%。钨回收方面：

公司回收钨资源出货量达到4,032 吨（WC 计），同比增长17%。动力电池回收方面：25H1 公司回收拆解的动力电池达到2.24 万吨，同比增长37%。

    　　盈利能力方面，公司多数产品毛利率稳中有升

盈利能力上，关键金属资源循环利用方面，公司上半年镍资源/钴回收/钨资源分别实现毛利率19.1%/13.86%/7.22%，yoy-1.09pct/+3.09pct/+1.06pct；动力锂电池循环利用方面，动力锂电池综合利用/报废汽车综合利用分别实现毛利率10.13%/3.11%，yoy+0.25pct/+0.03pct；新能源电池材料方面，三元前驱体/正极材料/四氧化三钴分别实现毛利率14.14%/9.07%/12.40%，yoy-1.38pct/+2.36pct/+2.21pct。

    　　盈利预测与估值

我们上调公司25-27 年归母净利润（ 1.49%/2.39%/1.41% ） 至15.99/24.79/37.75 亿元，对应EPS 为0.31/0.48/0.74 元。上调主要是小幅调整费用等假设。可比公司2025 年Wind 一致预期PB 为1.97 倍，考虑到公司在多种关键矿产资源方面均有布局（如钨、钴等），给予公司25 年2.16倍PB 估值，25 年BPS 为4.04 元，上调目标价为8.72 元（前值6.86 元，对应1.70 倍25 年PB）。