华泰证券(601688)：全面回暖 资负梳理和降本成效显著

　　25H1 公司实现营业收入162 亿元，同比+31%；归母净利润75 亿元，同比+42%。

    　　年化后ROE 为8.60%，较24 年-0.64pct；经营杠杆为3.58 倍，较24 年有所抬升。

总体概览：全面回暖，资负梳理和降本成效显著。25H1 公司实现营业收入162 亿元，同比+31%；归母净利润75 亿元，同比+42%。截至25H1，总资产9007 亿元，较年初+11%；归母净资产2001 亿元，较年初+4%。年化后ROE 为8.60%，较24 年-0.64pct；经营杠杆为3.58 倍，较24 年有所抬升。

自营/ 经纪/ 信用/ 投行/ 资管占主营业务收入比重分别为41%/23%/12%/7%/5%，同比分别为+6/+0/+7/-1/-17pct。降本效果显著，25H1公司管理费率占调整后营业收入比重为46%，同比-13pct。

    　　收费类业务：全面回暖。

（1）市场提振、经纪显著回暖。25H1 经纪收入37.5 亿元，同比+38%；其中代理买卖收入44.5 亿元、同比+53%，交易席位租赁收入3.5 亿元、同比-2%；代销金融产品收入2.9 亿元、同比+17%。财富管理业务围绕客户差异化、多层次资产配置需求、不断丰富金融产品供给体系，构建完善买方投顾服务体系，25H1 末公司金融产品保有数量14433 只、同比+2%，金融产品销售规模3046 亿元、同比+34%，基金投顾规模210 亿元、稳步增长。

    　　（2）股融常态化在途、投行弹性回归。25H1 投行收入12 亿元，同比+25%。

25H1 公司完成股权主承销数量14 单，主承销金额490 亿元、同比+151%，其中IPO 主承销规模位列行业第二名；完成或推进芯联集成重组、华润三九收购天士力控制权等多单标杆性并购重组项目，从披露情况看25H1 公司担任独立财务顾问的审核类重组项目首次披露数量位列行业第一；在香港市场完成9 单IPO 保荐项目、保荐数量位居市场第二；项目储备相对充足，截至25 年8 月28 日，排队中的A 股IPO、再融资项目分别有12 个、12 个。债券承销方面，25H1 公司全品种债券承销数量为1777 单，主承销金额6666亿元、同比+24%，其中地方政府债实际中标金额位列行业第一。

（3）资管稳步向上。25H1 资管收入8.9 亿元，同比-67%，同比下滑原因系24Q3 公司出售AssetMark、对应收入减少。证券资管，25H1 末华泰资管AUM6270 亿元，同比+24%；公募基金，公司旗下南方基金、华泰柏瑞非货AUM同比分别为+27%、+59%，非货ETF 规模同比分别为+97%、+79%；私募股权基金，25H1 末实施投资项目金额5.86 亿元、同比+85%。

    　　资金类业务：自营亮眼、客需稳增、负债成本显著下滑。

（1）自营亮眼，客需业务稳健增长。25H1 自营收入66.3 亿元、同比+57%，　　预计公司Q2 抓住股债机会、巧做波段、实现投资收益高增，加之科创主线火热、公司另类投资股质同比高增。截至25H1，交易性金融资产3591 亿元、较年初+19%，结构上公募基金、债券、股票较年初分别增长31%、19%、5%；其他债权投资215 亿元、较年初+112%；其他权益工具投资74 亿元、较年初+73 亿元，预计公司加仓高股息资产、平抑方向性敞口带来的损益波动。衍生品方面，25H1 末衍生金融资产72 亿元，较年初-28%，主要为权益衍生规模下降；场外衍生品交易规模稳步增长，25H1 末收益互换、场外期权存续规模分别为942 亿元、1449 亿元，同比分别为+2%、+8%。此外，25H1公司汇兑净损失6.4 亿元，系上半年人民币升值所致。

（2）信用业务规模随行就市，负债成本显著下滑。25H1 利息净收入20.4亿元，同比+187%，同比高增系公司利息支出同比-29%所致、公司资负梳理成效初显。截至25H1，母公司两融规模1273 亿元、较年初-2%，市占率为6.88%、较24 年小幅下滑；股票质押式回购156 亿元、较年初-4%。

海外业务或进入爆发期。25H1 华泰国际净利润11.5 亿元，同比+26%；考虑剔除Assetmark 贡献3.7 亿元利润，华泰国际净利润同比+112%。

投资建议：维持“强烈推荐”评级。公司具备前瞻战略布局，依托长期的科技高水位投入、优质的高净值客群、以及指数产品领先布局优势，看好公司数字化财富管理服务水平和客需驱动的投资盈利能力进一步提升。股融常态化在途，政策鼓励并购重组、提供业务新增量，投行业务高弹性可期。资负梳理成效初显，显著降低负债成本，后续有望进一步打开投资端空间、全面增强公司客需服务能力、提高自营收益率。此外，海外业务纵深突破，业绩或进入兑现期。考虑到市场火热、市场风偏向好，利好券商多数板块。公司作为头部券商有望优先受益、业绩持续向好。我们上调公司25/26/27 年归母净利润至179 亿元/194 亿元/214 亿元，同比+17%/+8%/+11%。

    　　风险提示：政策力度不及预期、市场波动加剧、公司市占率提升不及预期等。