天山铝业(002532)：电解铝量价齐升 期待新增产能投产

事件：公司发布2025 年半年报。25H1 营收153.3 亿元，同比+11.2%，归母净利20.8 亿元，同比+0.5%，扣非归母净利19.6 亿元，同比持平。单季度看，25Q2 营收74.0亿元，同比+6.4%，环比-6.6%，归母净利10.3 亿元，同比-24.2%，环比-3.0%，扣非归母净利9.2 亿元，同比-26.5%，环比-11.1%。业绩符合我们预期。

电解铝量价齐升，氧化铝毛利率有所下滑。1）量：公司目前电解铝产能120 万吨，实际年产量约116 万吨，氧化铝产能250 万吨，预焙阳极产能60 万吨。25H1 电解铝产量58.5 万吨，同比基本持平，氧化铝产量120.0 万吨，同比+9.8%，阳极碳素产量27.3万吨，同比+1.4%，主要产品上半年基本实现满产。销量方面，电解铝对外销量同比增加约2%，氧化铝对外销量同比增加约7%；2）价：25H1 铝价20321 元/吨，同比+2.7%，广西氧化铝价格3518 元/吨，同比-0.3%，其中25Q2 铝价20201 元/吨，环比-1.2%，广西氧化铝价格3072 元/吨，环比-22.5%。25H1 公司自产电解铝平均销售价格约20250元/吨（含税），同比上升约2.8%，自产氧化铝平均销售价格约3700 元/吨（含税），同比上升约6%；3）本：25H1 电解铝生产成本同比增加约2.0%，氧化铝生产成本同比增加约18.0%，主要由于铝土矿采购价格上升；4）利：25H1 电解铝毛利率23.6%，同比+0.9pct，氧化铝毛利率14.6%，同比-8.6pct。

未来看点：1）新增20 万吨电解铝产能，一体化布局完善。20 万吨电解铝新增产能建设稳步推进中，我们预计26 年释放产能。广西氧化铝产能250 万吨，预焙阳极产能60 万吨，氧化铝和预焙阳极自给率100%，公司电力装机2100MW，电力自给率80%-90%，剩余电力从电网购买。公司一体化布局完成，原材料保障能力增强，有助于稳定业绩。2）能源价格低廉，成本优势突出。公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，成本优势突出，高盈利持续性强。3）战略布局印尼200 万吨氧化铝产能。公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56 亿美元建设200 万吨氧化铝产线，一期100 万吨环评2025 年初已通过，布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来进一步扩展电解铝。4）布局几内亚+广西铝土矿，保障资源供应。公司2023 年底间接取得EliteMiningGuineaS.A.50%股权及铝土矿独家购买权，项目规划年产能500-600 万吨铝土矿，目前原料正逐步运回国内，25 年4 月广西铝土矿项目采矿证获批，产能100万吨，原料保障进一步增强。

投资建议：电解铝供需格局向好，公司一体化优势明显，业绩将继续释放。我们预计公司2025-2027 年归母净利47.1 亿元、57.4 亿元和63.3 亿元，对应现价的PE 分别为10、8 和7 倍，维持“推荐”评级。