招商银行(600036)：中期分红落地 差异化竞争力延续

　　1H25 业绩符合我们预期

招商银行披露1H25 业绩，公司2Q25 归母净利润增速转正，同比增长2.7%，上半年整体增长0.3%；2Q25 营收同比降低0.4%，降幅边际收窄，1H25 营收同比降1.7%。招商银行加快推进“国际化、综合化、差异化、数智化”转型，我们认为有利于更好适配中国产业升级的背景、以及中资企业出海趋势等；同时公司有望依靠客户更深度的综合化经营提升价值贡献与差异化竞争力。我们看好招商银行将持续在ROE、股息回报巩固行业领先地位。

    　　发展趋势

中期分红首次落地，分红率维持35%。公司公告，2025 年度中期利润分配现金分红金额占1H25 归属于本行普通股股东净利润的比例为35%，中期利润分配现金分红时间为2026 年1 月至2 月之间。我们认为此次中期分红或超出部分投资者预期，部分保险机构投资者或增配招商银行以提升股息现金流收益；重申招商银行是最优质的高股息银行，公司A/H 目前交易于4.7%/4.6%前向股息率，我们认为具备较好的股息配置价值。

负债优势延续，净息差韧性强。1H25 公司净息差同比降低12bp 至1.88%、环比1Q25 降低3bp，维持全国性银行领先地位。其中，付息负债、存款成本二季度环比降低3bp、4bp 至1.35%、1.26%，日均活期存款占比超50%，优异的负债能力为审慎的贷款投放及盈利表现提供了坚实的基础。1H25 末，公司总资产/贷款/存款同比增长9.4%/5.5%/8.5%，2Q25/1H25 净利息收入分别同比增长1.2%/1.6%。

大财富领域业绩兑现。公司2Q25/1H25 净手续费收入分别同比降低1.2%、1.9%；受益于资本市场复苏及产品结构优化，1H25 财富管理手续费收入同比增长11.9%，其中代理信托、理财、基金收入分别同比高增46.9%、26.3%、14.4%。此外，招行零售客群基础进一步夯实，零售AUM 同比增长12.9%、零售客户数同比增长6.9%，均继续提速，私行客户数维持15.3%的高增长。

零售业务压力或低于预期。公司上半年资产质量表现较好，1H25 不良净生成率为0.78%、较24 年降低10bp。二季度不良率、关注率、逾期率分别环比降低0.4bp/提升6.2bp/降低1.6bp 至0.93%/1.43%/1.36%；关注率提升主要由于公司在零售风险层面确认更为审慎。同时，公司Q2 拨备覆盖率环比逆势提升1pct 至410.9%，风险抵补能力进一步夯实。（…正文继续）盈利预测与估值

    　　维持盈利预测基本不变，维持A、H 股目标价53.11 元、58.98 港元不变。

公司A、H 股分别交易于1.0x/0.9x、1.0x/0.9x 2025E/2026E P/B。A、H股目标价分别对应1.2x/1.1x、1.2x/1.1x 2025E/2026E P/B 和23.8%、22.9%的上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　零售风险处置压力超预期，宏观经济复苏不及预期。