国泰海通(601211)：业务线综合领先优势夯实 资本利用效率提升

　　国泰海通1H25 业绩符合我们预期

公司1H25 营收同比+78%至238.7 亿元，扣非后归母净利润同比+60%至72.8 亿元，公司口径年化扣非后ROAE 同比+0.1ppt 至5.7%；2Q 归母净利润同比+38%/环比-71%至35.0 亿元，单季年化ROAE 同比-1.6ppt 至4.3%。

    　　发展趋势

轻资本各业务线领先优势夯实。1H25 公司费类收入合计同比+57%至97 亿元。1）经纪业务净收入同比+86%至57.3 亿元（2Q 同比+95%/环比+16%），海通业务资源整合（市占率同比+3.3ppt 至8.3%）叠加公司财富管理升级加速推进背景下，公司经纪业务收入增速高于行业成交额(同比+66%)。公司期末境内个人资金账户数较上年末+4%至3,845 万户，其中富裕客户及高净值客户数增长6.8%；2）投行业务净收入同比+19%至13.9亿元（Q2 同比+31%/环比-3%），其中境内股权主承销额1,253 亿元，市场份额+9.9ppt 至18.6%，债券主承销额5,827 亿元，市场份额11.1%、位居行业第二；3）资管业务净收入同比+34%至25.8 亿元。其中，资产子AUM 较年初+1.4%至7,052 亿元，华安基金AUM 较年初+7%至8,225 亿元，海富通AUM 较年初+10%至4,977 亿元。

投资业务量价齐升，资本使用效率稳步提振。1H25 公司资本业务收入合计同比+99%至126 亿元。1）投资收入同比增长78%至94 亿元、测算综合金融资产投资收益率1同比+0.5ppt 至3.3%，合并叠加稳步扩表下，期末交易性金融资产/债权及其他债权投资/其他权益工具投资分别较年初+101%/+49%/+110%；2）净利息收入同比+205%至32 亿元（对应利息收入+70%、利息支出+48%），公司两融业务融资余额较同比+126%至1,875亿元、市场份额同比+4.5ppt 至10.1%，收入上行同时利息成本受益宽松货币环境及国泰君安主体更优信用评级持续改善，带动净利息收入提振。

    　　盈利预测与估值

考虑并表海通证券及市场情绪上行，上调公司25e/26e 盈利65%/27%至242 亿/206 亿元，当前A 股交易于1.1x/1.1x 25e/26e P/B，H 股交易于0.8x/0.8x 25e/26e P/B；维持A 股跑赢行业评级及H 股中性评级，分别上调A 股/港股目标价14%/44%至26.0 元/18.0 港元，分别对应25/26e1.3x/1.3x P/B 及24%上行空间、25/26e 0.9x/0.8x P/B 及10.5%上行空间。

    　　风险