老凤祥(600612)：二季度经营环比好转 看好公司改革潜能

二季度销售同比转为增长，但高金价下盈利仍有所承压。二季度公司收入同比增长10.51%，好于之前市场预计，也扭转了之前连续四个季度收入同比下滑的态势。其中黄金珠宝首饰主业销售收入从一季度同比下降35%到二季度同比增长16%，呈现明显的改善态势。二季度公司归母净利润同比基本持平（主要来自于政府补贴的增加），但扣非后盈利同比仍下降了34.5%，我们认为高金价扰动是主要因素。二季度和整个上半年公司综合毛利率同比均有所下降，我们判断主要是金价波动对珠宝首饰主业毛利率的拖累，另有部分原因是各板块收入结构的变化（低毛利率的黄金交易业务收入降幅小、相对高毛利率的笔类业务收入降幅大）所致。

中报显示，二季度开始公司终端渠道的的大幅调整已经基本结束，我们预计公司全年将保持净开店。相比一季度的净关店297 家，公司二季度已经实现了9 家净开店，我们判断去年开始的金价持续快速上涨对公司终端渠道店铺的冲击基本告一段落。公司公告下半年计划新开194 家门店（其中绝大部分是加盟店）。我们预计今年全年公司有望实现净开店，对公司销售收入将带来积极推动。

作为本土最具历史沉淀的黄金珠宝首饰品牌龙头，公司近年也在持续改革创新，我们期待公司改革潜能的发挥。近年来公司在市场化用人、激励、考核机制等方面持续深化，同时在产品研发创新方面在持续提速，通过开发IP 联名产品等加强与年轻消费人群的互动。我们期待并看好公司中期改革潜能的发挥。

根据中报，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027 年每股收益分别为2.99、3.23和3.76 元（原预测分别为2.86、3.30 和3.75 元），参考可比公司，给予2025 年22倍PE 估值，对应目标价65.78 元，维持“买入”评级。

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