邮储银行(601658)：营收、利润双正增 零售不良生成趋缓

　　事项：

8 月29 日晚，邮储银行披露2025 年半年报，1H25 实现营业收入1794.5 亿元，同比增长1.5%；归母净利润492.3 亿元，同比增长0.85%。不良率环比上升1bp 至0.92%，拨备覆盖率环比下降5.8pct 至260.4%。

    　　评论：

利润中心多点开花，营收、利润实现双正增。1）2Q25 营收同比+3.12%，增速环比+3.2pct，各项业务均有改善。首先，二季度规模增长提速且息差企稳，单季净利息收入降幅收窄2.3pct 至1.5%；其次，中收方面，公司板块中收同比实现高增，单季中收在“报行合一”后重回两位数的增长，同比增速达16.3%；其他非息收入方面，适时把握市场机遇，单季其他非息收入同比高增28.0%；2）代理储蓄费率下行，拨备计提力度下降，1H25 归母净利润增速回正至0.85%。今年邮储银行首次主动调整代理费率，上半年代理费554 亿元，同比减少了54 亿元，同比下降近9%。由于二季度不良生成率有所改善，公司减小拨备计提力度，拨备覆盖率环比下降5.8pct 至260.4%。

规模保持较快增长，资本补充后将助力规模可持续增长。1H25 邮储银行生息资产/贷款同比增长10.7%/10.1%，增速环比+2.7pct/+0.3pct，主要是对公端贷款增势较好。1）对公端：对公贷款（不含票据）同比增长18.6%，公司贷款余额达4.2 万亿，与零售贷款余额4.9 万亿差距缩小。主要是公司应用“1+N”系统化打法加大对公客户营销力度，公司主办行客户增长超过62%；并且压缩了低收益票据，票据环比压降了约201 亿；2）零售端：1H25 零售贷款同比增长3.7%，增速环比下降0.6pct，增长保持韧性，降幅好于可比同业。其中按揭贷款较上年末净增213 亿元，增量大行领先。今年邮储银行获得财政部、中国移动及中国船舶等机构注资1,300 亿元，解决了长期以来资本刚性约束问题，打开了未来规模可持续增长空间。

测算二季度单季息差基本企稳，主要是资产端压力缓解。邮储银行一季度受资产重定价的影响较大，5 月非对称降息后，息差压力明显缓解。根据我们时点数测算，2Q25 单季息差环比仅降2bp 至1.67%，较Q1 降幅明显收窄（-10bp）。

1）资产端： 2Q25 单季生息资产收益率环比下降9bp 至2.87%，降幅收窄（Q1为-20bp）。除了一季度不利因素消退外，主要是贷款结构优化，压降了低收益票据资产；2）负债端：2Q25 单季计息负债成本率环比下降7bp 至1.21%，由于邮储银行存款成本率本身就低于同业，因此可压降空间并不大。但是二季度7bp 的降幅也不输于可比同业。

不良生成率环比改善，资产质量保持稳定。1H25 邮储银行不良率环比+1bp 至0.92%，测算累积年化不良净生成率环比-1bp 至0.93%，关注率环比+14bp 至1.21%，逾期率较年初上升5bp 至1.24%，预计居民和小微企业主仍有偿还压力。零售贷款/对公贷款不良率分别+10bp/-5bp 至1.38%/0.49%。今年上半年邮储银行进行零售贷款集中化审批，既提升了效率，也有利于智能风控模型优化，二季度的零售不良生成逐步趋缓。由于二季度不良生成有所改善，拨备计提力度较一季度下降，拨备覆盖率环比下降5.8pct 至260.4%，拨贷比环比下降4bp至2.39%。

投资建议：二季度邮储银行各项业务均有改善，营收、利润实现双正增，不良生成边际改善，资产质量保持稳定。邮储银行零售战略定力强，发展路径清晰，对公业务也实现较快增长，发展更趋均衡。零售贷款资产质量阶段性承压，随着经济逐渐复苏，居民收入预期改善，以及公司风控审批流程的优化，零售贷款不良率有望保持在可控范围内。公司中期分红率保持30%的较高水平，若全年分红率保持不变，摊薄后25E 股息率仍有3.6%，具备较好的投资价值。结合最新财报情况以及当前宏观环境，我们预测公司2025-2027 年营收增速为1.3%/3.4%/6.4%（ 前值为1.0%/3.6%/6.4% ）， 2025-2027 年净利润增速为　　1.4%/2.7%/4.9%（前值为1.1%/2.0%/5.0%），当前估值0.71x 25PB，公司近五年历史平均PB 为0.71X，考虑到中长期资金增持银行股，并且邮储银行仍具增长潜力，我们给予25 年目标PB 为0.85X，对应目标价为7.18 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。