工业富联(601138)季报点评：3Q25：AI服务器放量带动毛利率超预期

10 月29 日，工业富联发布3Q25 业绩，单季度实现营收2,431.7 亿元，+42.8%yoy，符合华泰预期；3Q 归母净利润103.7 亿元，+62.0%yoy，超华泰/彭博一致预期19.6%/7.4%；3Q 的主要亮点是，AI 伺服器盈利能力显著改善，带动毛利率环比提升0.5pct 到7.0%，超彭博一致预期1.0pct。同日，英伟达CEO 黄仁勋在GTC 演讲上指出，预计CY25+CY26，Blackwell/Rubin 平台GPU 总出货量或达到2000 万颗，对应NVL72 机柜约13 万台，和我们之前（《oracle 打破算力天花板，上调目标价到76 人民币》，09/14）给出的13.9 万台的预测基本一致。我们维持公司2025-2027收入预测不变，反映AI 服务器盈利能力提升，上调2025-2027 毛利率0.55pct-1.85pct，上调2025-2027 年归母净利润预测11.6%-13.0%，上调目标价32%到100.0 元（前值：人民币76.0 元），维持“买入”评级。

    　　云计算业务：AI 驱动服务器增长显著，或将持续受益产品需求提升

根据公司财报，CY25 前三季度，公司云计算业务营收同比增长超65%，3Q单季同比增长超75%，主因超大规模数据中心用AI 机柜的规模交付及AI算力需求持续旺盛。特别是云服务商业务表现亮眼，3Q 营业收入占比达云计算业务的70%，同比增长超过150%，3Q 单季同比增长逾2.1 倍。其中，1）云服务商GPU AI 服务器前三季度营业收入同比增超300%，3Q 单季环比增长逾90%、同比增长逾5 倍。2）通用服务器出货亦保持稳健，整体云计算业务营收结构持续优化。此外，随着英伟达Blackwell/Rubin 平台CY25+CY26 2000 万颗GPU 出货目标的推进，公司作为AI 算力基础设施的核心供应商有望直接受益。展望2025/2026/2027，我们预计包含AI 服务器在内的公司云计算业务同比有望增长83.6%/103.3%/24.5%，占比或将逐年提升到65.7%/80.9%/84.9%，成为公司最重要成长引擎。

    　　通信及移动网络设备业务：AI 终端产品需求放量持续驱动业绩增长

    　　根据公司财报，CY25 前三季度，公司通信及移动网络设备业务表现稳健。

其中，1）精密机构件业务Q3 受AI 智能终端新品推出带动，客户换机需求上升，IDC 数据显示Q3 苹果全球手机出货量+2.9%yoy，我们看好AI 功能持续升级带动的换机周期延续。2）交换机方面，因AI 需求持续放量，交换机业务成长显著，3Q 单季同比增长100%，其中800G 交换机3Q 单季同比增长超27 倍。考虑到高毛利AI 终端产品占比或将提升及规模效应逐步显现， 我们预计FY26/27/28 通信网络设备业务毛利率同比有望+0.6pct/+1.6pct/持平，达到10.2%/11.8%/11.8%。

    　　上调目标价至100.0 元，维持“买入”评级

我们维持公司2025-2027 收入基本不变，考虑到公司业务结构持续优化，上调2025-2027 毛利率0.55pct-1.85pct，上调归母净利润分别11.6%/12.9%/13.0%至353.2/550.1/ 627.8 亿元，对应EPS 为1.78/2.77/3.16 元。

参考可比公司2026E PE 一致预期均值29.6，鉴于公司是AI 算力基础设施的核心供应商，考虑到2026 年AI 服务器有望持续放量，我们给予公司估值溢价有所提升，对应2026E 36.1x PE，上调目标价为100.0 元（前值：

    　　人民币76.0 元，基于2026E 31x PE），维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观下行和贸易摩擦风险，创新产品渗透不及预期风险，情景测算和实际不符的风险。