中国神华(601088)：分红提升再显龙头实力 千亿资产收购打开国改新篇

　　本报告导读：

    　　公司为煤炭板块红利龙头，未来依然持续有产能增量。我们认为煤炭底部就在2025H1，后续供需好转步入上升轨道，神华作为煤炭行业红利龙头，投资价值持续。

    　　投资要点：

维持“增持”评级。公司公布2025年半年报，公司实现总营业收入1381.09 亿元，同比减少18.3%；实现归母净利润246.41 亿元，同比减少8.6%，超过市场预期。其中Q2 实现营收685.24 亿，同比下降15.36%，归母净利润126.9 亿，同比下降5.62%。同时公布2025 年中期分红计划，拟按照中期盈利分红79%，实际分红率已经超过了2024 年年度的75%，继续向市场释放积极分红的信号。维持公司25-27 年EPS 预测为2.49/2.71/3.25 元，根据可比公司2025 年平均12.78xPE 估值，考虑到公司为煤炭板块龙头，分红稳定性可以持续，给予公司略高于可比公司PE 均值的18xPE，给予目标价44.79 元。

煤炭销量略有下降，领先的成本管控是业绩稳定的核心。2025H1，公司实现商品煤产量1.65 亿吨，同比下降1.7%，自产煤销售量为1.62 亿吨，同比下降3.4%；H1 销售贸易煤4300 万吨，同比下降达31%。公司总体煤炭销售平均价格（不含税）为493 元/吨，同比下降73 元/吨，降幅12.9%。，H1 自产煤单位生产成本为177.7 元/吨，同比下降15 元/吨，尤其是Q2 吨成本环比下降30 元/吨至160 元/吨，整体成本管控水平行业领先。

电力业务H1 承压，预计Q3 有望明显回升。公司上半年实现发电量98.78 十亿千瓦时，同比下降7.4%；实现总售电量92.91 十亿千瓦时，同比下降7.3%，其中市场化交易电量90.40 十亿千瓦时，约占总售电量的97.3%；平均售电价格386 元/兆瓦时，同比下降4.2%。

我们认为公司上半年电力业务量价齐跌，电量主要受行业影响，但从6 月进入迎峰度夏阶段开始，随着全国电力负荷不断新高，公司发电售电恢复6%以上的较好增长。电价Q1Q2 基本稳定，基本和25 年全国电价平均降幅一致。预计电力业务Q3 盈利明显回升。

现金流充裕，分红再提升释放积极信号。截至2025H1，公司在手现金1615 亿，资产负债率仅31.12%，经营性净现金流458 亿并大幅超越净利润。公司公布2025 年中期分红方案，拟按照国内会计准则下净利润分红79%，超过公司2024 年股息分配率的76.53%，2020-2023 年分红率分别为91.8%、100%、72.7%、75%；继续向市场释放管理层愿意继续保持高额分红的意愿，打消市场悲观预期。