国投电力(600886)：水电稳健增长 火电兑现成本弹性

事件：公司发布2025年半年报。25H1，公司实现营收256.97亿元，同比-5.18%；实现归母净利润37.95亿元（扣非37.77亿元），同比+1.36%（扣非同比+1.60%）。由此计算25Q2公司实现营收125.75亿元，同比-3.22%；实现归母净利润17.16亿元（扣非17.05亿元），同比+0.48%（扣非同比+0.75%)

25Q2雅碧江水电电量实现良好增长，火电电量下滑压力环比减轻。25H1，公司水电上网电量475.08亿kwh，同比+10.33%，主要得益于年初蓄能形势较好；其中雅若江贡献427.67亿kwh，同比+12.71%；25Q2，公司水电上网电量223.78亿kwh，同比+2.87%；其中雅若江贡献196.53亿kwh，同比+6.64%。25H1,公司火电（含垃圾发电）上网电量207.90亿kwh，同比-21.48%，主要受到清洁能源发电挤压；其中Q2为111.84亿kwh，同比-8.35%，增速较Q1显著改善。25H1，公司风电上网电量36.27亿kwh，同比+2.89%；其中Q2为17.56亿kwh，同比+0.63%；公司光伏上网电量32.54亿kwh，同比+41.36%；其中Q2为17.57亿kwh，同比+52.12%。

水电电价韧性较强叠加财务费用压降，业绩实现稳健增长。25H1，公司水电实现收入125.72亿元，同比+8.00%。由此测算25H1水电度电营收为0.265元/kwh，同比-2.1%或-0.006元/kwh。尽管电量结构的变化（雅江高电价电量占比提升）对水电度电营收有正向贡献，但我们认为仍可在一定程度上反映出公司水电电价具备较强韧性。在此基础上，雅若江公司25H1发生财务费用10.54亿元，同比-23.95%或-3.32亿元，对业绩的贡献亦较为可观。我们加总公司水电子公司净利润（含雅著江新能源业务），25H1为55.02亿元，同比+10.87%。

火电电价压力弱于预期，同时燃料成本优化助力度电净利同比持平。25H1，公司火电（仅发电业务）实现收入82.99亿元，同比-23.91%；我们测算度电营收为0.401元/kwh，同比-3.0%或-0.013元/kwh。由于25年广西年度长协电价降幅较大，市场对公司火电电价较为悲观，但或由于电量结构变化（广西地区电量同比降幅更大）、容量电费&辅助服务费用的加持，整体电价压力弱于预期。成本方面，尽管电量同比下滑使得单位固定成本有所抬升，但考虑到25H1煤价同比降幅较大，公司火电度电毛利仍同比+0.006元/kwh至0.069元/kwh。我们加总公司火电子公司净利润，25H1为8.33亿元，同比-21.0%；对应度电净利为0.04元/kwh，同比基本持平，其中天津、广西、福建、贵州电厂同比分别+0.033、-0.047、+0.010、-0.002元/kwh。

新能源盈利承压，预计未来进一步聚焦雅江水风光一体化项目开发。

25H1，公司风、光、垃圾发电合计实现收入26.48亿元，同比-2.20%。我们测算度电营收为0.380元/kwh，同比-16.9%或-0.077元/kwh；同时成本端或因为新增装机并网导致折旧成本增加，度电营业成本达到0.211元/kwh，同比+8.6%或+0.017.元/kwh；双重影响下，公司25H1新能源（含垃圾发电）业务毛利率为44.5%，同比-13.03Pct。截至25H1末，公司新能源累计装机为983.77万千瓦，对应25H1新增仅17.03万千瓦，在行业抢装背景下扩张较为克制。考虑到截至24年末，公司在建风电、光伏装机分别为179.21、651.54万千瓦，其中雅若江贡献60、417万千瓦，我们预计公司未来新能源发展重心或进一步聚焦盈利更具优势的雅若江水风光一体化项目。

投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为71.41、74.07、76.08亿元，对应PE16.06x、15.49x、15.08x，维持推荐评级。