长城汽车(601633)：2Q业绩符合预期 看好新车周期表现

　　公司发布2025 年中报，上半年营收923 亿元、同比+1%，归母净利63.37 亿元、同比-10%，扣非归母净利35.8 亿元、同比-37%。

    　　评论：

2Q25 营收同比符合销量变化，环比随高价值车型增长显著。公司2Q25 营收523 亿元、同环比+8%/+31%，对应整车批发31.3 万辆、同环比+10%/+22%，结构上高价值WEY 同环比+106%/+59%，坦克-8%/+47%。去年Q2 坦克销量历史最高基数也较高，今年Q2 历史第二高，看好Q3Q4 继续往上。2Q 出口10.7 万辆、同环比-2%/+17%。按全口径（含非整车业务）ASP 16.7 万元、同环比-0.4 万元/+1.1 万元。

2Q25 业绩同环比高增，报废税返还、汇兑有较大贡献。公司2Q25 归母净利45.9 亿元、同环比+19%/+162%，净利率8.8%、同环比+0.8PP/+4.4PP，扣非归母净利21.1 亿元、同环比-42%/+44%，具体地：

1） 毛利率：18.8%、同环比-2.6PP/+1.0PP，同比出口、坦克占比都有下降，环比坦克拉动效应显著。单车毛利3.1 万元、同环比-0.5 万元/+0.4 万元。

2） 期间费率：10.3%、同环比-0.2PP/-0.02PP，其中，销售费率5.2%、同环比+0.9PP/-0.5PP，销售费用绝对额增加，主要为直营投入以及海外返利增加；管理、研发费率同环比均下降体现规模效应；财务费率-1.3%、同环比-0.7PP/+1.3PP。

核心单车数据：ASP 16.7 万元、同环比-0.4 万元/+1.1 万元。单车毛利3.1 万元、同环比-0.5 万元/+0.4 万元。单车费用1.7 万元、同环比-0.1 万/+0.1 万元。

单车营业利润1.6 万元、同环比+0.1 万/+1.0 万元。单车净利1.5 万元、同环比+0.1 万/+0.8 万元；单车扣非净利0.7 万元、同环比-0.6 万/+0.1 万元。

2025 年各子品牌车型均有亮眼表现。1）哈弗：二代枭龙MAX、2026 年款猛龙近1 个季度分别完成上市，5 月枭龙销量破8000 台、6 月猛龙破万，支撑产品结构优化；2）WEY：6、7 月连续两个月销量过万，尤其全新高山上市后已连续两个月销量突破6000 台，高山7 将于9 月10 日预售，有望在下半年进一步推高WEY 的销量；3）坦克：5-7 月连续三个月销量过2 万，2025 款坦克300 上市后已连续4 个月过万，全新坦克500 上市2 小时锁单超过1.2 万。

投资建议：公司已在一段较长时间的价格战背景下维持较为优异的业绩水平，可持续性兑现。根据公司2025 年中报，我们将公司2025-2027 年归母净利预期由156 亿、180 亿、203 亿元调整为144 亿、166 亿、184 亿元，对应增速+14%、+15%、+11%，分别对应A 股PE 15 倍、13 倍、12 倍；H 股PE 10 倍、9 倍、8 倍。根据板块估值、公司历史估值，我们给予公司A 股2025 年目标PE 20 倍，对应目标价33.7 元，维持“强推”评级；给予H 股2025 年目标PE15 倍，对应目标价27.6 港元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：行业景气下行、公司多品牌新车型不及预期、成本费用增幅过大等。