云图控股(002539)：新型复合肥收入占比提升 一体化产业链布局持续完善

事件：公司发布2025 年中报，2025H1 实现营业收入114.00 亿元，同比+3.59%；实现归母净利润5.11 亿元，同比+12.60%。其中，25Q2 公司实现营业收入56.89亿元，同比-5.99%，环比-0.40%；实现归母净利润2.57 亿元，同比+6.94%，环比+1.32%。

新型复合肥及磷肥收入占比提升，磷复肥景气推动业绩增长。公司凭借资源自有、产业链一体化和磷酸分级利用优势，深耕渠道营销、品牌升级以及产品自主创新。2025H1 磷复肥业务实现营业收入72.22 亿元，同比+21.55%，同时销量保持稳定增长，磷复肥营收占比也从去年同期的54.0%提升至今年的63.4%。

其中，25H1 公司常规复合肥、新型复合肥及磷肥分别实现营收32.41、39.81亿元，分别同比+10.36%、+32.50%，新型复合肥及磷肥收入增长显著、营收占比快速提升。同时，新型复合肥及磷肥于25H1 录得毛利率18.74%，对比常规复合肥10.36%的毛利率，盈利水平更强，推动了公司盈利中枢的提升。

持续聚焦氮、磷产业链补强，一体化产业链布局日趋完善。报告期内，公司聚焦氮、磷产业链强链补链，重点项目建设提速，为产业链闭环和未来增长蓄能。

其中，据公司半年报披露，1）湖北应城70 万吨合成氨项目稳步推进，主体结构建设和设备采购工作完成，土建工程进入收尾阶段，多个核心设备正在进行安装，项目整体进展顺利。2）阿居洛呷磷矿290 万吨采选工程已于2025 年3月动工，目前已正式进入矿山建设期，井下基建工程（含胶带斜井、辅助斜坡道、排水系统、进回风系统等）稳步推进，地表选矿工程边坡治理及支挡工程已进场施工，项目按计划推进中。3）牛牛寨东段磷矿400 万吨采矿工程的优化设计工作正稳步推进。我们看好随着公司应城合成氨、雷波磷矿石等产能陆续释放，公司氮、磷产业链有望实现闭环，进而磷复肥原料自给率提高，公司产品成本预计将进一步下降，并打开新的增长空间。

投资建议：基于公司最新业绩表现、主营产品价格价差变化及核心项目进度，我们将此前对公司2025-2026 年的归母净利润预测由10.73/12.87 亿元调整为9.57/13.59 亿元，并补充对2027 年的归母净利润预测为16.07 亿元，对应当前PE 分别为14.5x/10.2x/8.7x。参考可比公司估值及公司历史估值，我们给予公司2026 年13 倍目标PE，对应目标价14.56 元，维持“推荐”评级。