泸州老窖(000568)：蓄势待发

　　公司发布25Q 2业绩：

    　　25Q2：营收71.02 亿（-7.97%），归母净利润30.70 亿（-11.10%），扣非归母净利润30.55 亿（-11.24%）。

25H1：营收164.54 亿（-2.67%），归母净利润76.63 亿（-4.54%），扣非归母净利润76.50 亿（-4.30%）。

    　　25Q2 符合市场预期。

    　　收入：理性增长，报表出清

分品类：25H1 公司中高档/其他酒营收各同比-1.1%/-17.0%。其中，中高档酒量增价减，销量/吨价各同比+13.3%/-12.7%；其他酒量价齐降，销量/吨价各同比-6.9%/-10.8%。拆分25Q2 看，我们预计国窖1573 同比下滑近双位数，低度表现优于高度，特曲60 同比持平，窖龄仍维持调整状态，头曲预计仍维持正增长。

分渠道：25H1 公司传统/新兴渠道营收各同比-4.0%/+27.6%，期间境内经销商净新增2 家。在经销商总数稳定下，公司持续汰换经销商团队，渠道精细化运营能力持续提升。

    　　利润：产品结构/税金拖累

25Q2 公司毛利率同比-0.95pct 至87.9%，预计主因产品结构拖累，其中25H1 中高档酒毛利率-1.2pct。25Q2 公司税金及附加/销售/管理费率各同比+3.7/-1.2/-0.3pct，税金及附加率上升预计主因生产销售节奏错位，公司费率管控得当主因数字化营销改革持续深化。综上，公司25Q2 净利率同比-1.5pct 至43.2%。

    　　报表质量：渠道合作意愿较强

25Q2 公司销售收现同比-15.1%，公司“营收+Δ合同负债”同比+0.6%，国窖1573 价盘稳健下，渠道合作意愿较强。销售收现较弱，但应收款项融资25Q2 环比增加2.1 亿元，预计25Q2 经销商更多使用票据打款。

    　　投资建议：维持“买入”

    　　我们的观点：

展望25H2，渠道端公司加速渠道精耕下沉；产品端公司迎合年轻化、低度化消费趋势，新品28 度国窖1573 有望带来增量；管理上数字化营销改革持续深化，费率优化有望持续。公司在行业调整周期，理性看待增长，报表持续出清，看好行业恢复期的公司业绩弹性。

盈利预测：考虑到行业景气度恢复情况，我们更新公司盈利预测，预　　计公司2025-2027 年分别实现营业总收入294.74/302.03/333.75 亿元（原值25-27 年分别为323.45/339.68/366.05 亿元），分别同比-5.5%/+2.5%/+10.5%；实现归母净利润124.72/129.47/144.57 亿元（原值25-27 年分别为138.15/147.92/161.93 亿元），分别同比-7.4%/+3.8%/+11.7%；当前股价对应PE 分别为16/15/14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　行业景气度恢复不及预期，营销转型不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。