旗滨集团(601636)：浮法&光伏玻璃产销双增 节能玻璃盈利水平稳健

事件：公司发布2025 年半年报，25H1 实现营收73.93 亿，同比-6.55%；归母净利8.91 亿，同比+9.77%；扣非归母净利3.86 亿，同比-49.18%。25Q2 营收39.09 亿，同比-3.59%，环比+12.21%；归母净利4.20 亿，同比+13.84%，环比-10.56%；扣非归母净利3.89 亿，同比+13.22%，25Q1 为-0.03 亿。

浮法玻璃产销双增，光伏玻璃扩产与国际化对冲周期。25H1 公司生产优质浮法原片5531 万重箱、销售5221 万重箱，产销同比分别+28/+339 万重箱，但受地产链需求偏弱与价格下行影响，营业收入28.04 亿元，同比-24.42%，毛利率17.76%，同比-10.60pct。光伏玻璃延续“量增价压”，25H1 公司生产光伏玻璃加工片2.79 亿平方米，销售2.67 亿平方米，产销量同比大幅增长。光伏玻璃实现营收32.23 亿元，同比+11.09%，毛利率8.08%，同比-13.17pct，主要系抢装潮后价格下行所致。公司现有10 条光伏玻璃产线，日熔量1.18 万吨，并新增云南昭通1 条1200 吨/日产线建成点火；同时依托马来西亚沙巴基地等海外优质供给对冲国内价格与政策周期、提升海外产能占比与竞争力。公司国内基地浮法玻璃市占率约11%，光伏玻璃市占率约10%，均稳居行业第一梯队。

节能建筑玻璃盈利水平稳健，功能玻璃成长空间广阔。节能建筑玻璃25H1 实现收入10.99 亿元，同比-1.62%，毛利率20.43%，同比+0.80pct。公司现有11 条镀膜节能玻璃生产线（年产能5280 万平方米）和33 条中空玻璃生产线（年产能910 万平方米）。尽管行业价格阶段性走弱，公司凭借自有原片供给+就近采购及关键材料（靶材、PVB、中空主材）灵活外采，维持了相对稳健的盈利水平。其他功能玻璃收入1.77亿元，同比+53.32%，毛利率-14.13%，同比-1.22pct，系新产品导入与产线爬坡阶段性影响。公司现有高性能电子玻璃4 条产线（345 吨/日）、中性硼硅药用玻璃2 条产线（65 吨/日），产品覆盖高/中铝超薄电子玻璃，微晶玻璃，中性硼硅药用玻璃素管等。短期看，规模爬坡与良率优化将是扭亏关键，长期看，差异化与高端化产品具备较大的增长潜力。

管理费用大幅下降，经营现金流同比增长。2025H1，公司期间费用率为7.68%，同比-4.34pct，其中销售费用率1.08%，管理费用率0.26%，财务费用率2.68%，研发费用率3.67%。其中管理费用0.19 亿元，同比-95.26%，主要系事业合伙人持股计划未能达成长期计划设定目标，冲减前期确认费用所致。经营活动现金流净额为3.21亿元，同比+721.06%，主要系24H1 公司光伏玻璃产能规模扩充，现逐渐进入平稳运营阶段，营运资产占用同比减少所致；投资现金流净额-11.14 亿元，同比+56.45%，主要系绍兴旗滨和浙江节能收到资产处置款及购置和支付固定资产款项支出减少所致。

投资建议：预计公司2025-2027 年归母净利润分别为10.6、10.8、12.6 亿元，当前股价对应的PE 分别为16.1、15.8、13.5 倍，对应PB 为1.2、1.2、1.1 倍。考虑到公司在玻璃生产的较强成本优势及后续格局修复的盈利弹性，维持公司“增持”评级。