万华化学(600309)：全球聚氨酯龙头再启航

　　投资要点

    　　全球领先的化工龙头公司，业务结构逐渐丰富：万华化学是全球化工领军企业，以MDI、TDI 为核心，布局石化、精细化学品与新材料，打造具有极强竞争力的一体化产业链。

聚氨酯业务：MDI 供需改善景气向上，TDI 因海外装置扰动价格回升。

1）全球MDI 业务寡头垄断，公司主导MDI 扩产节奏，行业后续新增产能较少。2020-2024 年，公司MDI 市占率由22%逐步提升至32%，规模优势进一步加强。截至2025H1，公司共计拥有MDI 产能380 万吨/年，后续万华福建将扩建MDI 产能70 万吨/年，预计将在2026 年投产，公司的行业地位将得到进一步巩固。下游需求方面，我国家电需求较为旺盛，且能够从聚合MDI 出口数据看出，海外地产需求表现较好，对MDI 的需求起到很好的支撑作用。

2）全球TDI 业务同样由寡头垄断，受海外不可抗力影响，短期来看，价格明显上升。长期来看，海外部分产能退出，行业后续新增产能同样有限，TDI 行业景气修复。2025 年7 月，科思创爆炸影响TDI 供给，引发TDI 价格快速上升。公司为全球TDI 产能领先企业，截至2025 年8 月，公司已完成福建TDI 二期项目，共计拥有TDI 产能144 万吨/年，将显著受益于产品价格上涨。下游需求方面，我国家具销售状况优异，有力支撑TDI 的需求。

石化业务：行业盈利磨底，反内卷推进下行业盈利水平有望回升，且公司规模扩大+乙烯一期将调整为低成本乙烷进料，竞争优势进一步凸现。

截至2025H1，公司四大石化项目已经全部投产，乙烯一期项目进行乙烷进料改造中，公司形成“规模+轻烃+高端化”护城河。公司计划将乙烯一期原料调整为乙烷，参考当前不同路线制烯烃的盈利情况，我们预计后续公司石化板块的盈利能力将有边际改善。

精细化学品及新材料业务：公司持续加大研发，聚焦高附加值产品，产品矩阵逐渐丰富。公司精细化学品及新材料业务陆续迎来收获期，2024年，公司柠檬醛-香精香料业务、20 万吨/年POE 业务投产；2025 年，公司打通1 万吨/年维生素A 全产业链装置，5 万吨/年高端光学级MS树脂装置一次开车成功。公司将继续拓展细分市场，助力新业务成长。

盈利预测与投资评级：根据公司各板块项目进展及行业景气度情况，我们预计公司2025-2027 年的营业收入分别为1856、1939、2027 亿 元，同比增速分别为+2%、+4%、+5%；归母净利润分别为135、165、190 亿元，同比增速分别为+4%、+22%、+16%；按2025 年8 月29 日收盘价，公司PE 分别为16、13、11 倍。考虑到公司在聚氨酯行业的领先地位，以及石化、新材料项目落地带来的业绩增量，我们看好公司发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动；宏观需求恢复不及预期；项目投产进度延后；新材料推广不及预期。