山西汾酒(600809)：经营稳健 省外占比持续提升

事件：公司于8 月28 日发布2025 年半年报，25H1 公司分别实现营收/归母净利润/ 扣非后归母净利润239.64/85.05/85.16 亿元， 分别同比+5.35/+1.13%/+1.27%。经测算，25Q2 公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润74.41/18.57/18.61 亿元，同比+0.45%/-13.50%/-13.40%。

青花+玻汾韧性足，经销商结构优化提升渠道效率。分产品看：25Q2 汾酒收入71.79 亿元，同比+0.56%，其他酒类（竹叶青+杏花村）营收2.16 亿元，同比-3.54%，汾酒占比环比减少1.30pcts 至97.08%，公司坚持以”青花30 及其组合+花20+老白汾+玻汾”四大系列为核心的“四轮驱动”产品矩阵，力争实现玻汾控量，老白汾上量，青花20 放量，青花26 及以上增量。分区域看：25Q2山西省内/省外分别实现营收26.49/47.46 亿元；同比-5.29%/+3.95%，省内占比环比下滑1.10pcts 至35.82%。逆周期下省内结构拉升短期受阻，省外南下持续优化市场布局实现汇量增长。针对长江以南的机会型市场逐步完善县级空白市场招商，拓展终端数量，结合市场实际开展具有当地特色的消费培育和终端促销活动。分渠道看：25Q2 代理/团购电商直销分别实现营收68.96/4.99 亿元，同比+0.26%/+3.00%，各渠道占比相对稳定。经销商数量上：25H1 末经销商数量总计3994 家，Q2 期间减少467 家（下同），其中汾酒省内553/-7 家；汾酒省外2613/-250 家；其他酒省内210/-47 家；其他酒省外618/-163 家。经销商数量减少或因公司主动优化渠道结构，扶持优商，清退违规商，提升渠道效率。

    　　结构下移、货折加大拖累毛利率表现，25Q2 营业税金及附加拖累盈利中枢。

25H1/25Q2 毛利率分别为76.65 %/71.88%，同比-0.04/-3.21pcts。25Q2 毛利大幅下降，或因玻汾Q2 发货量同比增加导致季度内结构下行，叠加返利、红包等促销方式增加货折所致。25H1 销售/管理费用率分别为9.94%/2.56%，同比+1.15/-0.17pcts，25Q2 分别为11.51%/4.35%，同比-0.02/+0.08pcts。

25Q2 税金及附加的营收占比同比+2.56pcts 至22.25%，或因玻汾增量投放增加消费税从量税税基。25H1/25Q2 归母净利率分别为35.49%/24.96%，同比-1.48/-4.03pcts。25Q2 经营活动现金流净额-10.46 亿元，同比-217.72%，主因经营现金流流入端同比-6.81%（销售收现同比-6.12%），但流出端各项均有增加（现金支付商品及服务+7.13%/现金支付薪资23.64%/现金支付税费15.39%/现金支付广宣费+105.20%），流出小计同比+21.56%。

投资建议：公司具备强品牌力、产品力和渠道力，多轮周期验证下的抗压品种。逆周期下增长路径清晰：产品端“四轮驱动”全价格覆盖，区域上省内向上拉结构， 省外南下拓宽度。预计25-27 年分别实现归母净利润123.42/131.80/143.25 亿元，同比+0.8%/+6.8%/+8.7%，当前股价对应PE 为20/19/17 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；省内结构升级、省外渠道扩张不及预期；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。