五粮液(000858)：收入略超预期 现金流表现优异

公司发布2025 年中报,实现营业收入/归母净利润/扣非净利润527.71/194.92/194.8 亿元，同比+4.19%/+2.28%/+2.86%。25H1，公司毛利率/归母净利率为76.83%/36.94%，分别同比-0.53/-0.69pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为10.23%/3.25%/0.4%，分别同比-0.37/-0.19/+0.08pct。25H1 销售收现694.67 亿元，同比39.92%，经现净额311.37 亿元，同比增长131.88%。25H1 末合同负债（预收款）100.77 亿元，同比增加19.20 亿元、环比减少0.89 亿元（去年同口径环比增加31.10 亿元）。25H1 公司毛利率略有下滑，主因酒类产品结构承压，均价有所下滑。预计上半年1618 和39 度五粮液增速快于平均水平。现金流表现良好，主因上半年货款中现金收取比例较高，去年同期银行承兑汇票收取比例较高。

公司单Q2 实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非净利润158.31/46.32/46.18 亿元，同比0.1%/-7.58%/-5.75%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为74.69%/29.26%，分别同比-0.32/-2.43pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为18.88%/4.22%/0.68%，分别同比1.54/-0.04/0.2pct。单二季度销售费用率提升明显，预计主因公司在销售承压的环境下加大了促销投入力度。

分产品看，25H1 五粮液/其他酒分别实现营收409.98/81.22 亿元，同比4.57%/2.73%。25H1 五粮液/其他酒分别实现销量2.73/8.60万吨，同比12.75%/58.81%；吨价150.30/9.44 万元，同比-7.25%/-35.31% 。分地区看， 25H1 东部/ 南部/ 北部分别实现营收201.09/218.86/71.24 亿元，同比7.88%/1.93%/1.82%。

产品端，上半年公司完成饮用型一帆风顺、祝君金榜题名等新产品上市，加快推进29 度五粮液上市发布；第八代五粮液在千元价位段市场份额最稳定；五粮液1618、39 度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长；经典五粮液全力打造北京、上海、成都、广州、深圳等样板市场。渠道端，公司新增进货终端7990 家；抢抓宴席消费场景，上半年开展宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长，服务消费者超过283 万人次；成功开发企业型客户60 家；持续推进“三店一家”建设，合计新增242 家，填补18 个空白区县；在20 个核心城市实行终端直配，终端订单稳步增长。25H1 五粮液经销商数量2510 家，同比减少20 家；五粮浓香经销商数量1077 家，同比增加127 家。

    盈利预测与投资评级

预计公司2025-2027 年实现营收901.51/939.63/1006.81 亿元，同比增长1.09%/4.23%/7.15% ； 实现归母净利润315.08/329.13/357.03 亿元，同比增长-1.08%/4.46%/8.48%，对应　　EPS 为8.12/8.48/9.20 元，对应当前股价PE 为16/15/14 倍，公司25年预期股息率达到4.41%，维持“买入”评级。

    风险提示：