深南电路(002916)：二季度业绩强劲：销售创新高 利润率扩张；维持“买入”评级

深南电路发布了强劲的2025 年二季度业绩。公司收入增速提升，同时利润率改善，尤其是核心PCB 业务表现亮眼。二季度收入为57 亿元人民币，创历史新高，同、环比增长30%、19%，超出彭博一致预期6%。净利润为8.69 亿元，同、环比增43%、77%，超出彭博一致预期41%。毛利率环比提升2.8 个百分点至27.6%，净利率创下15.5%的历史新高（去年同期、上季度分别为13.9%、10.3%）。鉴于公司在AI 服务器、数据中心及汽车电子等高增长领域的战略布局，维持“买入”评级。公司的泰国产线、南通四期项目及现有工厂技改带来产能的持续扩张，叠加研发投入稳定在销售额的6%-7%，这将持续巩固公司的竞争优势，并支撑其长期增长。目标价上调至235 元人民币。

印制电路板业务：作为公司的核心增长驱动力，业务板块利润率持续扩张。上半年印制电路板业务营收（占总销售额60%）创63 亿元新高，同比增长29%，较去年下半年增长11%。该增长主要受无线通信基础设施、数据中心及汽车应用强劲需求推动，三者收入合计已达到75%。受益于产品结构优化、产能利用率提升的拉动，印制电路板业务的毛利率从2024 财年的31.6%显著上升至上半年34.4%。我们预计公司2025 年印制电路板业务的收入将同比增长35%至141 亿元，毛利率维持在34.4%，较上半年持平。

封装基板：存储需求强劲推动销售额创新高，产能爬坡致利润率承压。受存储产品需求回暖驱动，上半年封装基板业务的销售额为17 亿元（占总收入的17%），同比增长9%、较去年下半年增长10%。因广州新工厂产能爬坡以及原材料成本上升的影响，板块毛利率同比下降10.3 个百分点至15.1%。管理层表示该业务亏损较2024 年下半年有所收窄，上半年毛利率已环比改善4.4 个百分点，呈现逐步复苏趋势。我们预计公司2025 年封装基板销售额将达到37 亿元，毛利率回升至17%。

维持"买入"评级，目标价上调至235 元，基于33.7 倍2026 年预测市盈率，较五年历史均值高出约1 个标准差，反映行业上行周期动能（此前为31倍，与5 年历史均值持平）。考虑到需求超预期增长以及利润率扩张，我们将公司2025/26 年收入预测上调5%/11%，净利润预测上调25%/15%。潜在风险包括：1)下游市场需求复苏不及预期；2)产能瓶颈；3)上游原材料价格波动。