中国广核(003816)：业绩低于预期 在手核电项目保障稳定持续成长

事件：1）公司披露2025 年半年度业绩，2025H1 公司实现营业收入391.7 亿元，同比下滑0.53%，实现归母净利润59.5 亿元，同比下滑16.3%，其中Q2 实现归母净利润29.3 亿元，同比下滑16.5%，低于我们的预期；2）公司计划以现金方式收购惠州核电，收购标的为中广核持有的惠州核电82%股权、惠州第二核电100%股权、惠州第三核电100%股权、湛江核电100%股权，收购对价93.8 亿元。

电价下降、其他收益下滑以及所得税费用增加，公司25H1 盈利表现不佳。1）在收入端，2025H1 公司实现发电量1203.1 亿千瓦时，同比增长6.1%，但受到市场交易电量比例同比提升（从2024H1 的52.4%增加至2025H1 的56.1%）、市场化交易电价下降影响，公司平均市场电价同比下降8.23%，受此影响，公司上半年电力收入同比增长0.93%，毛利率同比下降5.4 个百分点；2）25Q2 公司实现其他收益仅1.8 亿元，同比下降5.1 亿元，预计主因增值税退税实际收到金额同比下滑；3）所得税费用再次提升，2025H1 公司所得税费用同比增加17.9%，主因部分机组所得税优惠政策到期以及税收政策口径调整，根据公司公告，2025H1 公司调整以前年度所得税5.9 亿元（去年同期为0.6 亿元）。

收购惠州核电1-6 号机组和湛江核电，收购PB 1.17 倍。基于前期避免同业竞争的承诺，公司计划收购中广核持有的惠州核电82%股权（拥有惠州核电1-2 号机组，处于在建状态，预计分别于2025、2026 年陆续投产）、惠州第二核电100%股权（拥有惠州核电3-4 号机组，处于在建状态，预计3 号机组2030 年投产）、惠州第三核电100%股权（拥有惠州核电5-6 号机组，尚未开工）、湛江核电100%股权（处于前期开发阶段），收购对价93.8 亿元，上述公司合计权益净资产约80.3 亿元，测算收购PB 1.17 倍，同时此次收购为现金收购，收购完成后公司在建、拟建、储备核电机组将有所增加，为公司未来装机成长奠定基础。

在建核电机组20 台（含控股股东委托公司管理的8 台机组），保障公司中长期装机成长性。截至2025 年6 月底，公司拥有在建装机20 台（含控股股东委托管理的8 台核电机组），预计将在2025-2032 年陆续投产，充分保障公司的中长期装机成长性。更重要的是，随着2027-2028 年公司核电机组投产高峰期的到来，公司经营现金流有望持续提升，为公司提高分红奠定基础。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润分别为108.2、113、120 亿元，同比增长率分别为0.09%、4.39%、6.2%。当前股价对应的2025-2027年的PE 分别为18、17、16 倍，继续维持公司“买入”评级。