巨星农牧(603477)：2025H1生猪出栏同比高增 生产管理优化推动降本增效

　　事件：公司公告2025 年中报。2025H1，公司实现营业收入37.17 亿元，同比+66.49%；实现归属于上市公司股东的净利润1.81 亿元，同比扭亏为盈；实现每股收益0.36 元/股。

其中，2025Q2 公司实现营业收入20.72 亿元，实现归属于上市公司股东的净利润0.52亿元，业绩符合预期。

生猪出栏增长驱动业绩兑现，皮革业务毛利转正。2025H1 公司共出栏生猪190.96 万头，同比大幅增长74.47%；其中商品猪186.7 万头，出栏仔猪3.7 万头，仔猪占比为1.97%。

生猪产品实现营业收入34.32 亿元。其他业务方面，养殖业务与饲料业务的协同效应继续体现；2025H1 共生产饲料51.19 万吨，采购饲料30.36 万吨，主要旨在保障饲料对内供给充裕，营养精准科学。皮革业务对经营业绩的拖累有所缓和，毛利率转正：上半年公司皮革业务实现营业收入1.01 亿元，实现毛利481 万元，系2020 年报以来首次转正，未来有望继续优化产品结构，稳健经营。

“技术+管理”双轮驱动下生产管理持续优化，降本增效显著。2025 年上半年，公司商品猪养殖成本6.16 元/斤，主要系加强遗传基因改良和种群效率管理、严格执行落实生物安全管理和重大疫病防控措施、复制推广标杆成本管控经验并优化养殖流程管理所致。我们预计在“五星养殖体系”（种+料+管理+生物安全系统+环保系统）的帮助下，公司养殖效率指标有望继续优化（PSY、MSY、存活率、料肉比等），驱动完全成本进一步下降。

稳健经营助力产能提质提量，实现出栏规模稳健增长。公司当前拥有18 万头以上种猪场产能，现有猪场产能利用率约为85%。预计后续有望继续通过轻资产为主的高质量种场发展模式和高质量寄养为主的育肥发展模式结合，整合优质产能资源并提高产能利用率，在财务安全的前提下实现出栏规模的增长。

投资分析意见：紧密型“公司+农户”轻资产模式与自繁自养结合，助力出栏规模稳健增长；技术和管理双轮驱动将持续驱动养殖效率优化，实现养殖成本的下降，公司养殖盈利有望持续兑现。综合考虑2025H1 猪价的实际运行水平，与当前母猪产能所对应的未来供给水平或高于此前预期的现实，我们下调2025-2026 年商品猪销售均价假设；同时，基于公司母猪产能水平我们调整了公司2026-2027 年生猪出栏量假设，对应调整盈利预测。

预计公司2025-2027 年实现营业收入76.42/93.17/102.24 亿元， 同比+25.7%/+21.9%/+9.7% ；实现归母净利润5.63/8.53/11.46 亿元（ 前次预测值为6.10/9.18/11.92 亿元），当前股价对应PE 估值水平为19X/13X/9X，考虑到公司成本、出栏成长性与轻资产优势，维持“增持”评级。

风险提示：产能扩张进程放缓导致出栏量不及预期；养殖效率下滑致使成本上升；原料价格上涨；交易异常波动的风险等。