五粮液(000858)：逆势下稳健增长

　　核心观点

2025 年上半年公司营收527.71 亿（+4.19%），归母净利润194.92亿（+2.28%），白酒收入491 亿（+4.26%）。直销收入212 亿（+8.6%）亮眼，毛利率略降，五粮液集团增持公司股份476.37 万股，增持计划尚未完毕。上半年，公司紧扣“营销执行提升年”总定位，持续深化“抓动销、稳价格、提费效、转作风”营销方针，五粮液品牌市场地位不断巩固，顺利实现“双过半”目标。我们继续看好五粮液作为浓香龙头的发展前景。

    　　事件

    　　公司发布2025 年半年度报告。

2025 年上半年公司实现营业总收入527.71 亿元（+4.19%）；实现归母净利润194.92 亿元（+2.28%）；

    　　其中Q2 实现营业总收入158.31 亿元（+0.1%）；实现归母净利润46.32 亿元（-7.58%）。

    　　简评

直销发力顺利完成半年度任务，持续彰显龙头韧性具体来看，上半年公司实现白酒收入491 亿元，同比增长4.26%。

其中五粮液酒410 亿元，同比增长4.57%，销量27278 吨，增长13%，单吨收入150 万元，下降7%；浓香系列酒81 亿元，同比增长2.73%，销量86005 吨，增长59%，单吨收入9 万元，下降35%。

分渠道角度，经销模式实现收入279 亿，同比增长1.2%，经销商数量3587 家，增长3%，单经销商销售额779 万元，下降2%。直销模式实现收入212 亿元，同比增长8.6%表现亮眼。

    　　分区域角度，东部201 亿（+7.88%），南部219 亿（+1.93%），北部71 亿（+1.82%）。

产品结构调整毛利率小幅下降，市场营销力度进一步加强，盈利能力小幅下降2025 年上半年（25H1）及第二季度（25Q2）毛利率分别为76.83%/74.69%，同比下滑0.53/0.32 个百分点，主要因产品结构下移及货折力度加大拉低毛利水平。25H1 销售费用率/管理费用率分别为10.23%/3.25%，同比下降0.37/0.19 个百分点；25Q2 两项费用率分别为18.88%/4.22%，其中销售费用率同比提升1.54 个百分点，主因促销投入增加及销量大幅增长带动仓储物流费用上升。25H1/25Q2 归母净利率分别为36.94%/29.26%，其中Q2 同比下滑2.43 个百分点，受毛利承压与费用高企双重影响。

“抓动销、稳价格、提费效、转作风”，持续巩固五粮液品牌上半年，公司紧扣“营销执行提升年”总定位，持续深化“抓动销、稳价格、提费效、转作风”营销方针，五粮液品牌市场地位不断巩固，顺利实现“双过半”目标。公司推进29 度五粮液上市，邀请邓紫棋代言，发力年轻群体营造品牌氛围。渠道端，聚焦渠道建设精耕细作，新增进货终端7,990 家；抢抓宴席消费场景，上半年开展宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长，服务消费者超过283 万人次；成功开发企业型客户60 家；持续推进“三店一家”建设，合计新增242 家，填补18 个空白区县；在20 个核心城市实行终端直配，终端订单稳步增长。

业绩稳健+增持股票+股息率托底，下半年公司资本市场表现有望维持稳定五粮液集团公司于2025 年4 月9 日再次启动实施增持公司股票，截至2025 年7 月12 日累计增持公司股份4,763,666 股，占公司总股本0.12%，增持金额为61,352.04 万元。截至目前本次增持计划尚未实施完毕，五粮液集团公司将按照增持计划继续实施增持。此外，公司持续加大股东回报，2024 年分红比率达70%创上市以来新高，当前公司股息率达到4%以上。业绩稳健+增持股票+股息率托底，下半年公司资本市场表现有望维持稳定。

盈利预测与投资建议：根据最新中报情况，更新公司盈利预测。预计公司2025-2027 年实现对应EPS 分别为8.23/8.65/9.10 元；对应2025-2027 年动态PE 分别为15.73X、14.97X、14.24X。

风险提示：居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期。经济复苏不及预期，若企业的现金流改善节奏慢于预期，公司产品在高端商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期。食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。股价异动风险。资本市场情绪波动，对公司预期产生变化，存在可能出现股价异常波动的情形。