美诺华(603538)：主业迎来拐点 创新布局打开成长空间

事件：公司发布2025 年中报，2025 年上半年公司实现营业收入6.77 亿元，同比增长11.42%；归母净利润0.49 亿元，同比增长158.97%；实现扣非净利润0.37 亿元，同比增长86.98%

分季度看，2025Q2 公司实现营业收入4.01 亿元，同比增长16.15%，实现归母净利润0.28 亿元，同比增长468.03%；实现扣非归母净利润0.20 亿元，同比增长+2213.81%。原料药业务底部夯实，制剂业务快速发展，创新业务布局打开成长空间，公司有望在原料药+CDMO+制剂”全链条模式进入快速发展新篇章。

分业务：1）制剂：2025H1 收入2.62 亿元，同比增长111.03%。制剂代加工项目转移落地、并进入商业化阶段，美诺华天康制剂工厂产能迅速爬坡，营收大幅增长109.05%。自有制剂管线储备丰富，在研项目达50 个以上，12 个项目在审评阶段，奥美拉唑碳酸氢钠胶囊、富马酸伏诺拉生片、沙库巴曲缬沙坦钠片等3 个制剂产品获批上市。代加工+自营集采放量、产能持续爬坡，制剂板块有望实现营收和利润同步快速增长。2）原料药：沙坦类API 止跌企稳，期待新产品放量。公司持续推进新品注册，上半年申报12 个API 项目，共有5 项通过国内CDE 审批，1 项通过日本PMDA审批，与中美华东、四川制药等国内大型药企建立了稳固的API 供应关系，为业务稳定发展奠定基础。3）CDMO：与大客户合作稳步推进，持续拓展新客户、新合作。

公司与默沙东动保业务一期9 个项目稳步推进，二期项目3 个大产品均已启动开发，此外与Teva 进行多项目洽谈，部分项目进入验证批阶段。3）创新前沿业务拓展：重磅JH389（益生菌GLP-1 递送系统）项目取得多项突破，高脂饮食肥胖动物模型减重控糖试验结果优秀，已向欧洲专利局递交专利并获受理，并积极筹备欧洲以外地区的产品上市准备工作。除减重减脂外公司积极推进解酒等新靶点产品的开发。意大利商业化合作方已确认产品效果，计划根据要求开展欧洲上市所需的安全性数据准备。

公司在与诸多国内外商业化意向合作方进行交流的同时也积极筹备欧洲以外地区的产品上市准备工作。除此之外，公司积极布局mRNA（递送系统中核心脂质体的CDMO业务）、大健康、新消费（深度布局医疗美容）、AI 机器人（宁波市建设具身智能机器人工作站，赋能医药产业）等新领域的创新转型或业务协同，带来发展新动力。

盈利水平大幅提升：公司2025H1、Q2 毛利率分别为32.45%（同比+2.94pp，下同）33.17%（同比+8.78pp，环比+1.75pp，下同），2025H1、Q2 净利率分别为7.84%（+4.34pp），7.46%（+5.88pp、-0.93pp），盈利能力改善。费用率：2025H1 销售费用率5.40%（+1.42pp），制剂业务发展带来费用率略有提升；管理费用率10.33%（-2.69pp），降本增效有所成效；财务费用率3.87%（-3.10pp），主要由于可转债利息费用化增加所致。2025H1 研发费用率为5.92%（-1.05pp），主要由于研发项目年度内立项时间结构性差异所致。

盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027 年收入16.03、19.82、23.89 亿元，同比增长16.77%、23.69%、20.49%；归母净利润1.29、1.64、2.08 亿元，同比增长92.98%、27.16%、27.04%。目前公司股价对应25-27 年23/18/14 倍PE，考虑公司主业迎来拐点增长，创新业务布局有望收获，维持“买入”评级。

风险提示事件：环保风险、质量风险、原料药及中间体价格波动的风险、产品研发不达预期的风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。