四川路桥(600039)：项目接续过程中业绩阶段性承压 下半年施工有望加速

事件描述

    　　公司2025 年上半年实现营业收入435.36 亿元，同比减少4.91%；归属净利润27.80 亿元，同比减少13.00%；扣非后归属净利润27.20 亿元，同比减少13.72%。

    　　事件评论

受施工进度影响，Q2 收入同比下滑。公司2025 年上半年实现营业收入435.36 亿元，同比减少4.91%，实现单二季度营业收入205.50 亿元，同比减少13.21%。主要系公司位于四川省三州地区的项目建设面临极其复杂的地形、地质、气候及生态挑战，部分项目桥隧比高，施工难度大、风险高，施工进度有所受限；受用地批复、环评批复、水保许可等前期要件办理工作影响，部分新上项目推进不及预期。报告期内，工程建设板块完成营业收入388.36 亿元，同比下降7.08%。

订单层面来看，二季度订单加速增长，有望支撑后续施工面打开后收入增长。公司二季度中标总额375.59 亿元，同比增长25%，较Q1 有所加速，上半年累计中标722.4 亿元，同比增长22.2%，中标项目包括公司通过公开招投标和投建一体模式获取的项目。其中，基建领域上半年累计中标617.4 亿元，同比增长25.88%。房建领域上半年累计中标104.12亿元，同比增长4.34%。其他业务上半年累计中标金额0.89 亿元，同比小幅下降4.37%。

公司上半年利润下滑幅度大于收入，主要系毛利率承压。公司2025 年上半年综合毛利率14.50%，同比下降1.38pct，单二季度来看，公司综合毛利率14.50%，同比下降1.46pct；毛利率下降主要系新上项目放缓，在手项目部分进入收尾阶段，盈利能力相对较弱，后续随着施工面打开，毛利率或将有望回升。费用率方面，上半年有所压降。公司上半年费用率5.68%，同比下降1.04pct，单二季度期间费用率6.92%，同比下降0.09pct。上半年减值合计2.42 亿元，同比去年1.35 亿元略有扩大。综合来看，公司上半年归属净利率6.38%，同比下降0.59pct，扣非后归属净利率6.25%，同比下降0.64pct；单二季度归属净利率4.89%，同比下降1.18pct，扣非后归属净利率4.59%，同比下降1.37pct。

    　　上半年通常系工程公司业务投入期，现金流整体呈流出状态，流出幅度较去年有所收窄。

公司上半年经营活动现金流净流出42.84 亿元，同比少流出4.39 亿元，收现比104.50%，同比提升11.22pct；单二季度来看，经营活动现金流净流出12.30 亿元，同比少流出5.14亿元，收现比64.63%，同比提升17.11pct。

上半年项目推进偏慢，下半年项目预计加速，高股息下红利属性凸显，稳增长预期有望带动需求增长与估值提升。根据7 月份四川日报报道，四川四条高速公路同时获批，总投资近千亿元，于第三季度开工，显示出四川项目有加速推进的趋势，公司全年业绩或仍有支撑。此外公司2025 年分红比例从此前的50%进一步提升至60%，若按2025 年业绩实现80 亿估算，对应当前股息率为6+%，红利属性凸显。此外，四川定位国家战略腹地，基建需求旺盛，且在经济与外交新形势下，公司有望充分受益可能的财政发力与基建加码，区域需求弹性大，增长空间明确。

    　　风险提示

    　　1、省内基建推进不及预期；2、蜀道集团支持力度不及预期。