居然智家(000785.SZ)：招商模式改革成效明显 数智化持续推进

事件：居然智家发布2025 年半年报。 25H1 公司实现营业收入64.45 亿元，同比增长1.54%；归母净利润3.28 亿元，同比下降45.52%；扣非后归母净利润3.64 亿元，同比下降46.03%。25Q2公司实现营业收入31.33 亿元，同比下降2.40%；归母净利润1.17亿元，同比下降53.95%；扣非后归母净利润1.51 亿元，同比下降49.97%。

25H1 营收稳健增长，数智化转型成效显著

    　　分产品看，2025H1 租赁管理、商品销售、加盟管理、装修服务分别实现收入23.8/36.3/2.17/1.04 亿元， 同比增长-21.27%/29.49%/3.85%/-14.94%。

1）连锁家居卖场业务，公司以销售为核心，多维度筑牢发展基石。联合多平台构建 “1+N+X+K” 云卖场矩阵，开展主题直播与全国促销活动，通过发券获客引流，效果显著；积极推动家居卖场向智能家居体验中心转型升级，截至25H1 已有29 家开业运营，坪效表现优于传统卖场；积极响应 “以旧换新” 政策，25H1 在北京地区引导销售超6 亿元；借数智化赋能品牌与经销商，截至25H1，已吸引超4 万家经销商和300 家工厂入驻。

2）数字化、智能化业务，公司加速推进数智化转型升级，已三大业务板块为抓手，成效显著。居然设计家在 AI 设计、供应链、营销端发力，25H1 付费用户与活跃用户分别同比增长47%、9%；居然智慧家上半年新开门店14 家，带动销售额同比增长55.3%，同时新能源汽车销售同比增长近400%；25H1 洞窝上线卖场超 1200 家、商户近 15万，其中非居然卖场及商户占比超 70%。

3）购物中心及现代百货业务，公司加快业态调改，成效逐步显现。

公司坚定“中商世界里”的全新定位，并在数字化、智能化与独特商业IP 三个方面打造核心竞争力和经营特色。25H1 公司通过线下活动实现销售 14.9 亿元、客流突破 2196 万人次，同比分别增长 17.8%、7.4%；超市和百货通过会员营销发力，推动会员销售贡献率提高 6.8pct 至 41.4%。

4）国际化业务，公司积极落实国际化战略，柬埔寨、澳门门店运营良好，马来西亚吉隆坡店筹备顺利；居然设计家海外上线 18 种设计工具语言，参加 5 场海外展会，海外合伙人增至 33 个；洞窝为商户提供海外电商平台代运营服务，获 Lazada “家具类目平台潜力榜Top1”，助力海外市场拓展。

    　　盈利能力短期承压，25H1 期间费用管控良好

盈利能力方面，25H1 公司毛利率为23.85%，同比下降9.47pct；25Q2 公司毛利率为21.00%，同比下降8.98pct。期间费用方面，25H1 公司期间费用率为15.99%，同比下降5.10pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.74%/2.78%/0.23%/6.25%，同比分别-2.16/-1.14/持平/-1.81pct。其中，25Q2 公司期间费用率为22.06%，同比增长0.49pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.98%/1.95%/0.29%/12.85% ， 同比分别-2.81/-1.54/+0.09/+4.75pct。2025H1 期间费用管控良好，主要系公司不断创新卖场合作新模式，降低租赁成本，加强费控管理所致。

综合影响下，25H1 公司净利率为5.13%，同比下降4.46pct；25Q2公司净利率为3.48%，同比下降4.45pct。

投资建议：居然智家为国内泛家居行业龙头，“直营+加盟”轻资产模式高效发展，引领家居行业新零售，同时拓展自营IP 业务提供家装家居一体化服务，未来成长可期。我们预计居然之家2025-2027 年营业收入为137.89、152.25、164.12 亿元，同比增长6.34%、10.42%、7.80%；归母净利润为6.88、7.88、9.38 亿元,同比增长-10.54%、14.46%、19.02%，对应PE 为27.7x、24.2x、20.3x，给予25 年34.6xPE，目标价3.82 元，维持买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：家居卖场开拓不及预期风险，数字化转型进程不及预期风险；疫情反复风险。