华阳股份(600348)：产销恢复增长 业绩下滑主要受到煤炭售价下行影响

　　本报告导读：

    　　2025H1 产销恢复增长，业绩下滑主要受到煤炭售价下行影响，Q2 成本环比下降，毛利环比恢复，对冲煤价下跌影响，预计Q3 伴随煤价回升，业绩压力将得到缓解。

    　　投资要点：

维持“增持”评级。公司公告2025年上半年公司实现总营业收入营业收入 112.40 亿元，同比降低 7.86%；实现归母净利润7.83 亿元，同比减少39.75%。2025Q2 实现营收54.22 亿元，同比-10.24%/环比-6.79%，归母净利1.86 亿元/同比-56.97%/环比-68.89%。我们下调公司25-27 年EPS 为0.45/0.66/0.72(-0.16/0/0)元。根据可比公司2026年平均13.5x PE，给予公司2026 年13xPE。对应目标价8.6 元。

产销恢复增长，业绩下滑主要受到煤炭售价下行影响。2025 年上半年，公司原煤产量完成 2,076 万吨，同比增长 11.25%；外购统销煤炭184 万吨，同比增长 14.28%。商品煤销量 1,928 万吨，同比增长 12.79%，其中洗块煤184 万吨，同比增长2.06%；洗末煤 95 万吨，同比增长 111.07%；末煤 1,390 万吨，同比增长10.70%；煤泥销量76 万吨，同比增长 11.29%。发电量完成 231,652.86 万千瓦时，同比降低 21.09%。供热完成200.92 万百万千焦，同比增长21.13%。煤炭综合售价 460.84 元/吨，同比降低 19.50%。

成本环比下降，毛利环比恢复，对冲煤价下跌影响。2025H1 吨煤售价461 元/吨，同比-19.5%，吨煤成本289 元/吨，同比-18.3%，吨煤毛利172 元/吨，同比-21.3%。25Q2 吨煤售价419 元/吨，同比-24.8%/环比-18.1%；吨煤成本286 元/吨，同比-17.4%/环比-1.9%；吨煤毛利132 元/吨，同比-37.1%/环比-39.7%。我们认为2025Q2 已经清晰的成为此轮煤价下行周期的价格底部，预计后续伴随着煤价中枢持续抬升，预计公司业绩压力也将逐渐得到缓解。

公司具备资源保障，在建矿井增量可期。2024 年，公司通过竞拍获得山西省寿阳县于家庄区块新增资源量6.3 亿吨，进一步扩充资源储备，公司控制的煤炭资源总量达66.8 亿吨。榆树坡、平舒矿产能提升，叠加七元矿和泊里矿相继进入联合试运转，正式投产后，核定产能将提升至4500 万吨/年以上。