京沪高铁(601816)：京沪面临增长挑战 京福安徽扭亏为盈

　　事件描述

京沪高铁发布2025 年半年度报告，2025 年上半年公司实现营业收入210.13 亿元，同比增加0.7%；实现归属净利润63.16 亿元，同比微降0.6%。2025 年二季度公司实现营业收入107.90亿元，同比增加0.3%；实现归属净利润33.52 亿元，同比微降1.2%。

    　　事件评论

2025 年上半年京沪停滞不前，京福扭亏为盈。经营端，京沪高铁的本线列车客运量同比增加1.2%，相较2019 年同样下滑0.2%，本线列车的旅客运输需求增长空间有限；京沪高铁本级的跨线列车里程同比增长0.1%，相较2019 年增长18.1%；京福安徽的跨线列车里程同比增长7.5%，相较2019 年大幅增长268.1%。价格端，受益于全票价上调，本线旅客的单客价格同比下降1.2%，相较2019 年上涨3.5%；京沪本级车流密度虽然持续增长，跨线列车价格同比提升2.5%，相较2019 年同比上升5.5%，关注跨线列车的收费标准的调整，这或许是最大的变量。收入端，公司旅客运输收入同比下降0.1%至78.03亿元，相较2019 年仅增长3.3%；跨线列车收入同比增长2.4%至132.11 亿元，相较至2019 年大幅增长45.4%；公司营业收入同比增长0.7%至210.13 亿元。成本端，京沪高铁的折旧成本相对刚性；参考《自然区位优势与委托运输模式》，京沪高铁的委托运输管理费用刚性上涨7.0%至32.09 亿元，相较2019 年提升67.0%；动车组使用费同比上升2.6%；营业成本同比增加2.3%至112.34 亿元。费用端，公司的销售费用、管理费用和研发费用稳定，财务费用持续下降，2025 年上半年京沪高铁的期间费用11.66 亿元，同比下降12.4%。2025 年上半年，由于成本增幅大于收入，京沪高铁实现归属净利润63.16亿元，同比微降0.6%，京福安徽实现净利润0.08 亿元，首次实现半年度盈利。

2025Q2 出行需求缓慢恢复，京福安徽再次扭亏为盈：2025Q2，全国铁路客运同比继续恢复，客流量同比增长7.4%，周转量同比增长3.9%。京沪高铁的营业收入同比仅增长0.3%至107.90 亿元，营业成本同比增加2.0%至56.50 亿元，我们预计公司本线列车的客座率下降，跨线列车的车流增速放缓。公司的销售费用、管理费用和研发费用基本固定，财务费用伴随着资产负债表改善而不断下降，公司期间费用5.81 亿元，同比减少11.4%。

2025Q2，京沪高铁实现归属净利润33.52 亿元，少数股东损益亏损0.11 亿元。考虑到京福安徽累计利润仍未转正，所得税率为零，测算京福安徽利润亏损0.33 亿元；京沪本级利润总额为45.33 亿元，同比2024Q2 微降1.7%，成本的涨幅大于收入的增幅。

产能利用率提升，盈利处于爬坡期。京沪高铁是中国高铁客运龙头公司，连通京津冀和长三角两大经济圈，天生具备自然区位优势，同时享受高铁的网络效应，长期增长获益于腹地和辐射区域客流量的增长。在委托管理运营模式之下，公司的成本持续刚性上涨，但跨线列车贡献相对稳定盈利，本线列车承担有限的宏观经济敞口，预期商业模式和盈利水平稳定。考虑到：1）京沪本级列车的量价弹性释放；2）京福安徽跨线列车持续增长；3）公司财务费用持续下降。预计公司2025 年~2027 年归母净利润分别为129 亿、140 亿和156 亿，对应2025 年~2027 年的PE 分别为20 倍、18 倍和17 倍，维持“买入”评级。

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