兖矿能源(600188)：量增价跌25Q2盈利下滑 远期增量可观成长性值得关注

　　事件描述

    　　公司发布2025 年半年报：2025 年上半年实现归母净利润46.5 亿元，同比-38.5%；2025Q2实现归母净利润19.4 亿元，同比-49.0%，环比-28.3%。

    　　事件评论

煤炭：量增价跌，成本未有改善2025Q2 盈利下滑明显。①产销：Q2 销量环比提升较大。

2025H1 公司实现商品煤产/销量分别7360/6481 万吨，同比+452/-306 万吨，其中自产煤/自产动力煤/自产炼焦煤销量分别为6234/5105/1129 万吨，同比-142/-274/+132 万吨。

2025Q2 公司实现商品煤产/销量分别3680/3339 万吨，同比+235/-31 万吨，环比-1/+196万吨，其中自产煤/自产动力煤/自产炼焦煤销量分别为3185/2545/640 万吨，同比-78/-194/+117 万吨，环比+136/-15/+151 万吨。②价格：公司现货占比较高，Q2 自产煤售价跟随市场价格回落。2025H1 公司自产煤吨煤销售价格529 元/吨，同比-138 元/吨（-21%）；2025Q2 自产煤销售价格514 元/吨，同比-145 元/吨（-22%），环比-31 元/吨（-6%）。

③成本：Q2 自产煤成本环比有所增长。2025H1 公司自产煤吨煤成本362 元/吨，同比-21 元/吨（-5%）；2025Q2 自产煤吨煤成本370 元/吨，同比-1 元/吨（-0.2%），环比+18元/吨（+5%）。④盈利：量增价跌，成本未有明显改善，Q2 煤炭盈利下滑明显。2025H1公司自产煤吨煤毛利168 元/吨，同比-118 元/吨（-41%）；2025Q2 自产煤吨煤毛利144元/吨，同比-145 元/吨（-50%），环比-49 元/吨（-25%）。

煤化工：Q2 销量增长&成本降幅较大、整体盈利同环比均有所提升。①产销：Q2 销量有所增长。2025H1 公司实现化工产品产/销量分别为475/417 万吨，同比+56/42 万吨；2025Q2 化工产品产销量分别233/215 万吨，同比+31/+29 万吨，环比-8/+14 万吨。②价格：2025H1 化工产品平均吨售价2931 元/吨，同比-409 元/吨；2025Q2 平均吨售价2752元/吨，同比-600 元/吨，环比-369 元/吨。③成本：受益原料煤降幅较大，2025H1 化工产品平均吨成本2198 元/吨，同比-510 元/吨；2025Q2 平均吨成本2010 元/吨，同比-637元/吨，环比-388 元/吨。④毛利：成本降幅大于价格跌幅，从而2025H1 公司化工产品平均吨毛利约733 元/吨，同比+102 元/吨；2025Q2 平均吨毛利742 元/吨，同比+37 元/吨，环比+19 元/吨。

推荐重点关注，基于：①高现货销售比例带来高涨价弹性。“反内卷”下煤价底部夯实并打开涨价想象空间，预计公司综合长协煤占比仅30%左右，煤价上行期可充分受益。②内生增长+外延注入、成长性业内稀缺。公司2021 年制定5-10 年原煤产量达到3 亿吨的目标，相较2024 年原煤产量1.7 亿吨增长超70%。1）内生：25 年内生贡献约1500 万吨增量，远期仍有合计3800 万吨拟在建项目；2）外延：公司已完成西北矿业51%股权收购，预计2025 年贡献产能增量3605 万吨，远期西北矿业仍有拟在建产能2500 万吨。

不考虑西北矿业注入，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为97/99/102 亿元，对应9 月8 日收盘价计算PE 分别为13.60x/13.34x/12.98x，给予公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、经济承压影响下游需求风险；

    　　2、外部因素导致煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险