华润三九(000999)：并表天士力 拓展创新版图谋求增量

2025 年上半年，公司完成天士力并表，实现营收148.10 亿元，同比增长4.99%；归母净利润18.15 亿元，同比下降24.31%；扣非归母净利润16.98 亿元，同比下降26.46%。其中2025Q2 营收79.57 亿元，同比增长16.80%；归母净利润5.45 亿元，同比下降47.30%；扣非归母净利润4.79 亿元，同比下降51.11%。

营业收入微增，盈利能力有所下滑。2025 年H1 公司实现整体毛利率为53.54%，同比微降0.02pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为26.59%/5.60%/3.10%，同比+3.12/+0.59/+0.79pct，受并表天士力影响费用率有所提升；上半年净利率14.93%，同比下降3.34pct。公司公告拟派发现金红利7.51 亿元，占2025H1 归母净利润41.39%。

CHC 业务在高基数下承压，持续加强品牌建设。2025H1 公司CHC 业务实现营收79.94 亿元，同比下降17.89%，毛利率60.50%，同比下降3.06pct，主要受2025 年同期基数较高以及行业零售渠道阶段性调整所致。CHC 业务通过产品线拓展与品牌营销优化巩固细分市场领导地位，呼吸品类以999 感冒灵为基本盘支撑下，推出益气清肺颗粒等新品完善产品组合，强化感冒用药头部优势。

天士力并表，处方药业务表现亮眼。天士力并表带动公司处方药业务收入大幅增长，2025 年上半年，华润三九处方药业务实现营收48.38 亿元，同比大幅增长100.18%，毛利率58.47%，同比提升11.33pct。在院内处方药领域，以天士力为核心平台，围绕3+N 治疗领域，通过自主研发与BD 转化双线并举，拓展产品管线。

拓展创新版图，覆盖多个领域。2025 年上半年，公司拓展细胞治疗、代谢、肿瘤等赛道布局，先后与艾尔普再生医学达成诱导多能干细胞创新药HiCM-188 项目联合研发合作，与博瑞医药合作研发BGM0504 注射液减重和2 型糖尿病两项适应症合作。

维持“强烈推荐”投资评级。我们认为公司作为OTC 龙头企业，短期行业调整不改其竞争力，同时凭借收并购等方式拓展创新版图，为成长提供新动力。

基于行业变化，调整预计2025-2027 年公司将实现归母净利润33.9/38.8/44.2亿元，同比增长0.7%/14.3%/14.0%，对应PE15/13/11 倍，维持 “强烈推荐”投资评级。