恒力石化(600346)：1H25油价波动拖累公司业绩 中期分红提振信心

事件：2025 年8 月23 日，恒力石化发布2025 年半年度报告，公司2025 年上半年营业收入为1038.87 亿元，同比下降7.69%；归母净利润30.50 亿元，同比下降24.08%；扣非净利润22.96 亿元，同比下降35.16%。

点评：受产品价格影响，2025 上半年公司业绩有所承压。2025 年上半年公司总体销售毛利率为11.96%，较2024 年同期上涨0.11pcts。2025 年上半年公司财务费用同比-18.41%；销售费用同比-2.54%；研发费用同比上涨1.36%。2025 年上半年公司销售净利率为2.94%，较去年同期下跌0.64pcts。

我们认为，公司2025 年上半年产品价格普遍下跌拖累业绩，但原材料价格下降在一定程度上缓冲了利润下滑幅度。

1H25 公司经营活动净现金流同比上涨。2025 上半年公司经营活动产生的现金流量净额为194.77 亿元，同比上涨55.42%，主要系收到的客户备付金增加；投资性活动产生的现金流量净额为-48.99 亿元，同比上涨64.04%；筹资活动产生的现金流量净额为-81.62 亿元，同比-419.97%，主要系偿还债务所支付的现金增加。期末现金及现金等价物余额为308.86 亿元，同比上涨89.36%。应收账款9.52 亿元，同比-45.07%，应收账款周转率上升，从2024年同期的99.12 次变为135.74 次。存货周转率上升，从2024 年同期的3.12次变为3.71 次。

1H25 公司主要产品量增价跌，原材料价格下滑缓冲了价跌对业绩的部分影响。根据公司《2025 年半年度主要经营数据公告》，公司2025 年1-6 月主要产品产量同比上升、价格同比均有下滑，板块营收受到一定拖累。公司1H25炼化产品、PTA、新材料产品产量分别为1211.67、843.27、321.01 万吨，同比分别为9.53%、1.64%、8.64%；产品平均售价同比分别为-5.61%、-19.41%、-14.17%；各产品板块营收分别为477.10、323.11、199.91 亿元，同比分别为3.72%、-16.58%、-5.09%。此外，1H25 公司主要原材料价格同比下降，煤炭、丁二醇、原油、PX 平均进价同比分别为-20.19%、-9.37%、-6.96%、-18.83%，一定程度上缓解了产品价格下跌对公司业绩的部分拖累。

1H25 油价大幅波动，芳烃产品价格呈现高波动性，企业盈利空间遭受多重挤压，或有望在“反内卷”政策支持下推动炼化行业的触底反弹。据公司2025半年报，2025 上半年原油方面，地缘政治冲突持续扰动供应预期，叠加全球主要炼厂集中检修、欧佩克+增产策略动态调整以及关键贸易伙伴关税政策变化等复杂因素共振，致使国际油价中枢显著承压下探，核心波动区间位于60-82 美元/桶。芳烃产品方面，纯苯、苯乙烯等芳烃上游产品价格受原油波动、装置运行、进口成本及下游需求预期等多重因素影响，展现出大幅起落。

2024 年12 月，中央经济工作会议提出要综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为；2025 年6 月，工业和信息化部办公厅、国家发展改革委办公厅、生态环境部办公厅等五部门印发《关于开展石化化工行业老旧装置摸底评估的通知》，明确开展石化化工行业老旧装置摸底评估工作，评估对象主要是石化行业主体设备设施达到设计使用年限、或实际投产运行超过20年的生产装置，有望推动炼化行业落后产能的加速退出。我们认为，虽然短期地缘冲突仍存，油价波动较难快速回稳，但受益于“反内卷”政策的推动，炼化行业有望迎来底部反转，利好公司业绩回升。

公司持续优化利润分配机制，增加中期分红提振信心。根据公司2025 年半年报和2025 年半年度利润分配方案公告，公司2024 年年度权益分派顺利完成，每股派发现金红利0.45 元（含税），合计派现31.67 亿元（含税），股利支付率达44.97%。自2016 年重组上市以来，公司累计分红金额255.39亿元，占累计归母净利润的41.52%。同时，公司已推出2025 年半年度利润分配方案，计划每股派发现金红利0.08 元（含税），合计派现5.63 亿元（含税）。我们认为，公司分红机制不断优化，利于提振投资者信心。

投资建议： 预计公司2025-2027 年实现营业收入分别为2439.40/2547.51/2659.75 亿元，实现归母净利润分别为77.49/93.11/110.57亿元，对应EPS 分别为1.10/1.32/1.57 元，当前股价对应的PE 倍数分别为16.1X、13.4X、11.3X。我们基于以下几个方面：1）油价受地缘、供需等影响大幅波动，公司盈利短期承压，但在反内卷政策支持下，炼化景气度有望实现底部反转，利好公司业绩；2）公司增加中期分红以提升投资者回报，有望增强市场信任。我们看好炼化行业触底反弹，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；宏观经济波动风险；环保和安全风险；地缘政治风险；市场竞争风险。