森马服饰(002563)：2025H1业绩有所承压 期间费用率提升致利润率下滑

2025H1 业绩层面承压，零售层面保持中个位数增长。公司2025 年上半年实现营业收入61.49 亿元，同比增长3.26%；实现归母净利润3.25 亿元，同比下降41.17%；实现扣非后净利润2.96 亿元，同比下降45.22%；基本每股收益为0.12 元，上年同期为0.21 元。上半年，线上和线下、直营和加盟，公司全系统终端零售同比中个位数增长，7、8 月份以来，销售仍然保持向好，当月全系统终端零售达到两位数增长。

2025H1 毛利率略有提升，期间费用率增长至净利率下滑。公司2025 上半年毛利率为46.70%，同比上升0.59pct。费用端，期间费用率为36.32%，同比增加5.70pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为29.65%、5.11%、-0.23%、1.78%，同比分别增加3.63pct、增加0.27pct、增加1.97pct、下降0.18pct。2025H1 公司净利率为5.19%，同比下降4.05pct。2025 年上半年，公司开店540 家、关闭629 家，截至2025年上半年末，公司店铺总数8,236 家，其中，成人服饰2,800 家、儿童服饰门店数量5,436 家；直营999 家、联营43 家、加盟7,194 家。

稳步推动零售变革转型，持续拓展海外业务版图。2025 上半年，公司坚持以消费者为中心、以公司长期利益最大化为原则，锚定零售转型的变革方向，在品牌健康度精细化管理、海外业务拓展、AICG 技术深度赋能等关键领域持续发力，稳步推动企业高质量发展。围绕零售转型的变革方向，公司提出建立以消费者为中心、以门店为起点，实现“人货场”全面控盘与协同，构建一致性、高效率的零售管理体系、高效的商品运营能力、精准的商品开发能力、广泛的渠道分发能力、全面的供应链能力等关键能力，提升商品、服务、门店体验。同时，公司引入品牌健康度的考评，通过监测七个过程指标和两个结果指标，关注门店单店盈利能力及整体运营效果，建立健全洞察机会和识别风险的机制，更好地管理和评估品牌健康度，支持品牌负责人有效管理业务和目标，推动业务长期健康发展。在海外业务拓展方面，公司持续拓展海外业务版图。2025 年上半年，公司旗下多个品牌进驻吉尔吉斯斯坦等新兴市场。公司旗下森马、巴拉巴拉、迷你巴拉、森马儿童多个品牌在速卖通、Lazada、Shopee 等多个海外电商平台进行运营。海外市场线上线下渠道零售额均实现持续增长。

投资建议：公司拥有的两个主要品牌分处于两个不同细分市场，森马品牌所处的休闲服饰行业适用的着装场景丰富，巴拉巴拉品牌所处的童装行业处于景气发展阶段，是服装行业中增长最快的赛道之一。目前，森马品牌已位居本土休闲装品牌龙头地位，巴拉巴拉品牌占据童装市场绝对优势，连续多年国内市场份额第一。随着消费市场的进一步扩大以及资源向优势企业集中，森马品牌和巴拉巴拉品牌在现有竞争优势的基础上，将迎来进一步的发展机遇。预测公司2025-2027 年EPS 分别为0.34 元、0.42 元、0.49 元，对应PE分别为16.4X、13.3X、11.4X，维持“增持”的投资评级。