明阳智能(601615)：2025H1风机出货加速放量 在手订单充裕奠定交付景气基础

　　事件描述

公司发布2025 年半年报，2025 年上半年实现营业收入约171 亿元，同比增长45.3%，实现归母净利润6.1 亿元，同比下降7.7%；其中2025Q2 实现营业收入94.4 亿元，同比增长40.4%，归母净利润3.1 亿元，同比下降13.6%。

    　　事件评论

收入端，公司2025 年上半年收入同比较快增长，预计主要因风机出货量增加。拆分业务看：1）风机及配件销售业务：公司2025 年上半年出货约8.1GW，同比增长102%，实现收入约125 亿元，同比增长57.5%；2）电站产品销售业务：电站销售实现收入约31.4亿元；3）电站运营业务：公司2025 年上半年实现收入约7.57 亿元，同比下降22.3%。

    　　单季度看，公司Q2 风机出货约4.3GW，同比增长约70%，带动营业收入同比较快增长。

盈利端，公司2025 年上半年毛利率约12.1%，同比有所下降，预计主要因陆风出货量增加。费用方面，公司期间费用率约9.4%，同比下降1.4pct，预计主要因收入增加带来的摊薄效应。销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别约2.3%、3.3%、1.2%、2.6%，同比下降0.1pct、下降1.0pct、下降0.1pct、下降0.2pct。同时，公司获得投资收益约2.1 亿元，计提信用减值损失约0.7 亿元，最终归母净利同比有所下降。

单季度看，公司Q2 毛利率约11.2%，同比下降1.6pct，预计主要因陆风出货增加。费用方面，公司Q2 期间费用率约9.2%，同比下降0.4pct，其中：公司销售费用率、研发费用率分别约2.6%、2.5%，同比提升0.1pct、提升0.4pct，管理费用率、财务费用率分别约3.1%、1.0%，同比下降0.4pct、下降0.5pct。同时，公司Q2 获得其他收益、投资收益分别约0.91 亿元、0.87 亿元，计提信用减值损失约0.28 亿元，最终归母净利润同比有所下降。

    　　其他方面，截止2025 年6 月底，公司在运营电站容量约2.12GW，在建规模约3.99GW。

同时，公司2025 年上半年新签风机订单约13.4GW，同比增长10.5%，其中：公司新签海外风机订单约1.7GW。截至2025 年上半年末，公司风机在手订单约46.4GW，其中海外风机在手订单达5GW。公司2025 年上半年存货、合同负债分别约163.5 亿元、90.2亿元，均处于历史高位，有望奠定后续交付景气基础。

展望后续，公司下半年随着海风风机交付起量，风机盈利有望迎来修复拐点。同时，公司积极开拓海外海风订单，有望打开中长期成长空间。预计公司2025 年归母净利润约15亿元，对应PE 约19 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、风电装机不及预期；

    　　2、竞争加剧导致盈利能力不及预期。