珀莱雅(603605)2025年中报点评：利润阶段性放缓 子品牌表现亮眼

　　事件描述

公司发布2025 年中报。2025H1，公司营收53.6 亿元，同比增长7.2%；归母净利润8.0 亿元，同比增长13.8%。单二季度，公司营收30 亿元，同比增长6.5%；归母净利润4.1 亿元，同比增长2.4%。随中报公司披露筹划发行H 股并在港交所上市公告，目的为加快国际化战略和海外业务发展，以及境外融资能力。

    　　事件评论

线上延续增势，OR/原色波塔打造第三增长曲线。分渠道，2025H1 线上直营/线上分销/线下分别营收39.1/12.0/2.5 亿元，同比变动4.9%/25.9%/-21.5%，较2024 年全年均有降速。分品牌，2025H1 珀莱雅/彩棠/OR/悦芙媞/原色波塔分别营收39.8/7.1/2.8/1.7/1.0 亿元，同比变动-0.1%/21%/103%/3%/80%，主品牌及彩棠较2024 年全年有所降速、整体稳健，OR 大幅提速，原色波塔持续高增。产品端，主品牌聚焦复合型需求、高增长需求、医美趋势融合及护肤型底妆突破四大方向，围绕美白（升级双抗、推新光学美白/能量美白系列），防晒（超模银管），医美配套需求（源力次抛及械字号面膜）及护肤型底妆（持妆夜气垫、双色夜粉饼）布局；彩棠持续夯实“专业化妆师”品牌定位，底妆品类持续扩张，上新双色高光盘新色、小圆管粉底液油皮版、双生气垫等；OR 强化“亚洲头皮健康养护专家”形象，围绕进阶净屑、蓬松、夜间修护等需求推新。

盈利端，销售费率阶段性抬升，净利率整体稳健。毛利率端，2025H1 同比提升3.6 个百分点，预计主因降本增效、运输及原料端成本优化；费用率端，2025H1 费率合计扩大2.5个百分点，其中销售/管理/研发/财务费率分别变动2.8/-0.2/-0.1/0.1 个百分点，综合使得归母净利率同比增长0.9 个百分点至14.9%。单二季度来看，归母利率同比下滑0.5 个百分点至13.6%，预计因大促期间销售费率提升。

投资建议：我们认为，2025H1 的利润率改善，彰显公司当前价格带稳定和品牌议价力提升后的规模效应，后续伴随收入端主品牌功效、系列及品类的持续扩充，以及子品牌彩棠、OR、原色波塔的持续良好增长，有望贡献增量空间。综上，我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为4.28、5.05、5.77 元/股，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、新品牌培育进度不及预期；