今世缘(603369)：25Q2释放压力寻求长期高质量成长

　　事件：

公司发布2025 年半年报，2025H1 实现营业收入69.5 亿元，同比减少4.84%；实现归母净利润22.29 亿元，同比减少9.46%；实现扣非归母净利润22.24 亿元，同比减少9.08%。根据计算，2025Q2 实现营业收入18.51 亿元，同比减少29.73%；实现归母净利润5.85 亿元，同比减少37.03%；实现扣非归母净利润5.85 亿元，同比减少36.48%。

25Q2 业绩下滑，受行业影响短期有所承压

1）分产品来看，25H1 公司特A+类/特A 类/A 类/B 类/C、D 类白酒分别实现营收43.11/22.32/2.32/0.77/0.27 亿元， 同比变化-7.37%/+0.74%/-10.04%/-6.34%/-39.38%。2）分地区来看，25H1 省内/省外营收分别为62.54/6.28 亿元，分别同比变化-6.07%/+4.78%。

3）分渠道来看，25H1 公司直销（含团购）/批发代理分别实现营收1.42/67.4 亿元。截至25H1，省内/外经销商646/653 个，较25 年初+33/+38 个，渠道网络实现稳健扩容。在此基础上，公司进一步深化渠道与产品策略：省内端聚焦乡镇精耕，提升市场渗透深度；省外端则以国缘品牌培育为核心，同步推进原酒生产规模扩容与优质酒率提升，从品牌力、产能端双向发力，为长远发展夯实基础。

25Q2 毛利率相对稳定，费用率提升导致净利率下降较多25Q2 公司毛利率为72.81%，同比变化-0.21pct，毛利率相对稳健。

25Q2 销售费用率/管理费用率分别为19.03%/5.65%，分别同比变化+6.80pct/+1.71pct，费用率提升较多与收入下滑以及费用投入加大有关。25Q2 归母净利率为31.58%，同比变化-3.69pct，主要是受费用率提升影响。截至25Q2，合同负债6 亿元，环比增加0.62 亿元。

    　　投资建议：

我们预计公司2025 年-2027 年的收入增速分别为-8.4%/5.7%/8.3%，净利润的增速分别为-13.9%/7.3%/11.3%。参考可比公司25 年平均估值，给予买入-A 投资评级，6 个月目标价51.65 元，对应25 年22.05X。

    　　风险提示：苏酒竞争加剧风险，省外扩张不及预期风险，产品升级不及预期风险。