煌上煌(002695)：2025年业绩底部反转 2026Q1开局稳健向好

　　事件概述

    　　2025 年公司实现营收16.84 亿元，同比-3.19%；归母净利润0.82 亿元，同比+102.32%；扣非归母净利润0.78 亿元，同比+90.80%。

2026Q1 实现营收5.16 亿元，同比+15.66%；归母净利润0.46 亿元，同比+2.79%；扣非归母净利润0.43 亿元，同比+8.02%。

    　　分析判断:

并购立兴加码冻干食品赛道，26Q1 迎稳健开局公司2025 年收入受门店优化调整、传统商圈客流下滑、酱卤主业收缩等因素影响同比略有下滑，整体处于门店提质、品类拓新、并购新增的战略调整期；公司主动推进门店优胜劣汰、线上渠道精细化运营、并购冻干赛道打开第二增长曲线，长期品牌与供应链根基稳固。26Q1 公司紧抓春节消费旺季，依托酱卤主业回暖、真真老老米制品稳健、福建立兴冻干并表贡献，营收实现稳健增长，同增15.66%至5.16 亿元。

分品类来看，公司酱卤制品/米制品/ 冻干食品分别实现营业收入11.29/3.49/1.76 亿元， 分别同比-17.40%/-0.73%/+100%（新增并表）；酱卤主业短期调整，鲜货/包装产品分别同比-16.77%/-32.81%，系主动去库存与门店优化所致；米制品基本盘稳定，真真老老聚焦中短保锁鲜粽稳步增长；冻干食品9 月起并表，成为重要增量，填补健康休闲品类短板。分渠道来看， 公司加盟/ 直营/其他（线上+经销商）分别实现营业收入9.12/1.70/6.02 亿元，分别同比-17.88%/-7.14%/+35.03%；加盟渠道随门店优化短期收缩，线上外卖、直播、团购及经销商渠道高速增长，成为核心增量；区域上江西大本营基本稳固，福建、浙江等区域依托并购与产能投放实现结构性增长。

Q1 我们判断公司产品端酱卤鲜货回暖、手撕酱鸭大单品稳定，米制品端午前置备货，冻干食品延续高增；渠道端春节旺季带动线下门店客流修复，并购业务持续贡献增量，带动Q1 收入稳健增长15.66%至5.16 亿元。

费用大幅优化+并购并表带动25 年盈利反转，26Q1 稳步释放成本端来看，2025 年公司毛利率32.29%，同比-0.47pct；其中酱卤制品毛利率37.80%，保持较强盈利韧性，主要因鸭副产品原料价格同比大幅下行，鸭颈/鸭边腿/鸭翅采购价分别-45.37%/-37.80%/-25.73%，成本红利显著；仅牛肉、耳片等畜类原料小幅上涨，整体成本端改善明显。

费用端来看，2025 年销售/管理/研发/财务费用率分别为12.11%/8.99%/2.98%/-0.66%，同比-4.69/-1.37/-0.60/+0.01pct；销售费用同比大降30.19%，主要系人工成本、线上线下促销费用大幅收缩；管理费用同比-15.94%，主要因股权激励费用冲减1662.86 万元；整体费用端优化显著，叠加并购并表贡献，驱动盈利端大幅反转，归母净利率同比+2.53pct 至4.85%，归母净利润同比大增102.32%至0.82 亿元。

26Q1 经营端拆分来看，公司毛利率保持稳健，费用率延续优化态势，管理效率持续提升；收入稳健增长、成本红利延续与费用端优化共振，盈利稳步释放，归母净利润同比提升2.79%至0.46 亿元，扣非净利润增速快于归母净利润，主业盈利质量稳步提升，经营持续向好。

门店优化见效+成本红利延续+并购放量，经营修复与成长共振可期2025 年公司经历门店收缩调整与品类结构优化，依托原料成本下行+费用严控+冻干并表实现盈利大幅反转，盈利变现能力显著增强，资金储备充裕。26 年一季度已实现营收与盈利稳健开局，经营修复趋势明确。

26 年我们看好公司门店修复、成本红利、并购放量、品类协同四重驱动，业绩稳步增长。产品端巩固酱卤核心优势，做大手撕酱鸭大单品，米制品拓展非粽类日销品，冻干食品发力休闲零食、大客户代工、健康食品三大　　方向，三大品类协同互补；渠道端推进门店提质扩店、优化加盟体系，发力线上外卖、直播、团购、零食量贩系统，全渠道协同复苏；成本端继续享受鸭类原料低价红利，叠加数字化与供应链提效，盈利韧性充足；并购端福建立兴产能释放、渠道融合推进，有望成为高增第二曲线，看好公司经营持续修复、盈利稳步改善。

    　　投资建议

参考最新财务报告，我们调整公司26-27 年营业收入23.78/26.09 亿元的预测至22.26/24.50 亿元，新增28年26.45 亿元的预测；调整公司26-27 年EPS 0.23/0.28 元的预测至0.25/0.28 元，新增28 年0.31 元的预测。

对应2026 年4 月30 日12.49 元/股收盘价，PE 分别为50/45/40 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧、原材料价格上涨、食品安全