甘源食品(002991)：收入降幅环比收窄 利润仍有承压

事件： 2025H1 公司收入/归母净利润分别为9.45/0.75 亿元（ 同比-9.34%/-55.20%）；25Q2 公司收入/归母净利润分别为4.41/0.22 亿元（同比-3.37%/-70.96%）。25H1 拟派发现金红利5313 万元（含税），占25H1归母净利润的71.22%。

收入降幅环比收窄，吨价有所提升。25Q2 收入降幅环比收窄，经营情况环比向好。25H1 综合果仁及豆果系列/青豌豆/蚕豆/瓜子仁/其他实现收入2.73/2.34/1.25/1.25/1.75 亿元， 同比-19.92%/-1.56%/+2.11%/-9.51%/-11.50% ； 销量同比-24%/-11%/-16%/-5%/-20%，吨价同比+6%/+11%/+22%/-5%/+10%。25H1 主要品类均有下滑，主要系销量下降所致。25 年公司发布4 大风味坚果系列产品，新品鲜萃冻干臻果已经上架山姆。

海外维持高增长，电商业务利润率改善显著。25H1 华东/西南/华中/华北/华南/ 西北/ 东北/ 境外/ 电商实现收入2.85/1.22/1.10/0.73/0.93/0.30/0.22/0.44/1.53 亿元， 同比+4%/-30%/-31%/-40%/+27%/-35%/-36%/+163%/+12%；境外高速增长，占比接近5% ； 华东/ 华南保持增长。25H1 经销/ 电商/ 直营及其他同比-20%/+12%/+155%，电商仍稳健增长（电商占比16.14%，毛利率同比+6pct），利润率改善显著。经销商数量同比净增354 家至3115 家，平均经销商收入同比-28.95%至22 万元/家。

利润率有所承压， 费用率投放加大。25Q2 公司毛利率/ 净利率同比-1.58/-11.58pct 至32.79%/4.90%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+6.42/+1.36/+0.21pct 至19.97%/5.46%/-0.60%，销售费用率提升主要系促销推广费/广告费/会务费增加，管理费用率提升主要系薪酬及福利增加；净利率还受其他收益（占营收比重同比-3.14pct）、投资净收益（占营收比重同比-0.29pct）影响。

投资建议：25H1 业绩有所承压，我们调整盈利预测，预计25-27 年实现营收为22.65/25.55/28.17 亿元（前值为26.14/30.08/34.55 亿元），同增0%/13%/10%；归母净利润为2.54/3.46/3.99 亿元（前值为4.09/4.89/5.80 亿元），同比-33%/+36%/+15%，对应PE 分别为21X/15X/13X。我们认为产品方面，公司不断推出新品满足市场需求；渠道方面，持续深化全渠道发展，山姆/量贩渠道有望继续贡献增量，海外业务有望继续突破。随着新产品和海外等渠道发力，25H2 业绩有望实现恢复性增长，并且估值位于3/5/10年以来较低分位点，维持“买入”评级。